海螺水泥：內并外擴、盈利突出的優質龍頭 價值凸顯
地產周期規律演繹下，行業同樣呈現3年一周期。2009年以來，水泥行業經歷了兩輪上升周期，一次是2009-2011年、一次是2012-2013年;對比分析2009年以來水泥行業兩輪周期，基本面的邊際效應明顯遞減。
基本面彈性漸弱，海螺水泥港股估值中樞趨勢性下行
我們選擇2012年作為歷史估值考察的開始節點，因為2012年開始，資本市場對水泥行業長期需求趨勢下行基本形成一致預期，事后回看預期基本準確，2012年水泥行業開始步入成熟期，對于行業而言，估值中樞必然會下移。可以看到海螺水泥2012-2015年港股的PB中樞確實也呈現下移趨勢。
海外發達國家經驗：ROE是估值的“錨”
對于行業步入成熟期后多少算合理估值水平，我們可以行業早已處于成熟期的發達國家水泥上市公司為例來做國際比較分析。發現即使行業處于成熟階段，若ROE中樞能持續在13%以上，對應PB中樞能達到1。6倍以上;若ROE中樞能維持在6%-10%之間，對應PB應能維持1。1倍-1。5倍之間;若公司長期處于虧損或微利狀態，相對應其PB估值水平自然就很低。
內并外擴、盈利突出的行業龍頭，理應享有估值溢價
公司作為國內行業龍頭，競爭力突出，盈利水平在行業內遙遙領先，噸凈利比行業水平至少高出20-30元/噸，假設公司資產負債率保持30%左右水平，按照前文的國際經驗來看，謹慎假設下，以ROE為“錨”，公司合理PB中樞能維持在1。1-1。5倍，中性預期下合理PB中樞有望達到1。5-1。8倍。
此外公司通過海外擴張和國內收購兼并，產銷量也仍將持續保持擴張態勢。
投資建議：給予“謹慎增持”評級
整體來看，公司本身在行業內的競爭力仍然非常突出，盈利水平遙遙領先，以ROE為“錨”，海螺水泥合理估值中樞應該在1。1-1。8倍之間，目前接近中樞下限;另外雖然直接新建產能較少，但通過海外擴張和國內收購兼并，公司產銷量仍將保持擴張態勢;考慮到今年水泥價格超預期持續上漲，我們預計公司2016-2018年EPS分別為1。85、1。88、2。02元人民幣，對應12月29日H股收盤價20。8港幣(對應人民幣18。63元)，2016-2018年PE分別為10。1X、9。9X、9。2X，對應最新PB為1。2X，給予“謹慎增持”評級。
風險提示
港股與A股市場環境不同，市場風險差異、地產銷售出現下滑、水泥產能整合未達預期。
編輯：孔雪玲
監督：0571-85871513
投稿：news@ccement.com
