報告概要

  2016年以來，在基礎設施建設和房地產投資的支撐拉動下，全國水泥需求有所回升。中央和地方發布多項化解過剩產能壓力的水泥行業政策后，行業協會和主導企業積極行動，區域自律、競合和錯峰生產執行效果良好，供給側改革初見成效，水泥售價有所回升，但“南強北弱”態勢仍然存在，區域內企業分化加劇。國家出臺的一系列行業政策也在推動水泥企業產能整合、產業技術升級、發展循環經濟等方面發揮了積極作用，未來行業內產能規模、技術水平等領先企業的競爭優勢將日益凸顯。

  從水泥行業發展來看，短期內，基建投資雖有望保持較高增速但房地產投資增速回調可能性大，水泥需求預計以企穩為主；供給側改革背景下，錯峰生產、水泥企業聯合重組以及行業自律的有望繼續推進，主導企業基本能夠在行業景氣度低迷周期中保持相對穩健的經營態勢。長期來看，水泥行業將會形成以大集團為主導的區域性市場格局，綠色工業和產品升級創新將成為行業內企業的發展方向。

  從企業經營及財務情況來看，雖然行業內企業收入和利潤規模同比顯著增加，但部分水泥企業主營業務仍虧損嚴重；短期債務占比較高，自身經營現金流對流動負債覆蓋程度低，外部融資需求較大。同時，由于行業區域性較強，區域供需形勢呈現明顯差異，導致不同區域的水泥企業經營效益差別較大。

  整體看，水泥行業整體信用品質向好，但東北、西北地區水泥企業和各區域內中小型水泥企業信用風險相對較高，聯合資信將保持對區域需求持續低迷，競爭優勢不明顯、環保成本壓力大、融資成本高的水泥企業的持續關注。聯合資信對水泥行業的評級展望為穩定。

  一、行業概況

  水泥是一種重要的資源性和影響國民經濟發展的基礎性產品，目前仍屬不可替代的基礎建筑材料，并且不能重復利用。水泥一般按用途和性能可分為通用水泥、專用水泥和特性水泥三大類，按照抗壓強度可分為32.5水泥、42.5水泥及其他高標號（如52.5、62.5）水泥等。水泥生產大致分為五個過程：原料開采、生料制備（粉磨）、熟料煅燒、水泥制成（粉磨）、水泥裝運，其中的關鍵步驟為生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三階段，俗稱“兩磨一燒”。

  水泥產品單位價值低而單位重量大，運費占水泥售價的比例較高，具有明顯的銷售半徑，中國東部沿海一帶，水泥產品的銷售半徑可以達到500公里以上；而在中、西部以山地為主的地區，最佳半徑應在200公里以內。受水泥銷售市場半徑限制，企業間的競爭主要表現在區域范圍內，中國水泥行業被劃分為多個相對封閉的區域市場，雖然呈現全國水泥行業集中度較低，但在某一區域內往往出現集中度較高的特點。受各地區供需結構、競爭激烈程度、地理位置（影響生產成本和運輸費用）等影響，各區域間的水泥價格和利潤水平有一定差異。本報告將中國分為以下6個區域進行分析，各區域內市場環境和競爭情況將會在后文中有所體現。

  由于水泥保存時間通常較短，受下游房地產、基建施工淡旺季的影響，水泥的銷售也具有明顯的季節性。從全國大多數地區來看，春節期間建筑活動較少，通常為水泥銷售的淡季，大部分水泥廠在此期間停窯大修；三季度南方地區是雨季，土建活動少，是水泥銷售的淡季；12月份及一季度，受氣候因素影響，是北方地區水泥行業淡季。

  作為基礎材料，水泥被廣泛應用于工業建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、核電工程、國防建設等新型工業和工程建設等領域。基于水泥在國民經濟發展中的重要地位和作用，水泥行業與宏觀經濟發展及固定資產投資的相關性較高，受宏觀經濟影響顯著。2016年以來，在基礎設施建設和房地產投資的支撐拉動下，水泥行業整體呈現弱復蘇態勢。

  二、供需分析

  1. 行業需求

  從中國水泥的下游消費需求結構來看，基礎設施建設和房地產開發建設處于消費主導地位，民用投資（包括工業、農業生產建設等）也是水泥市場下游需求的組成部分，其對32.5標號的水泥產品消耗量較大。總體來看，基礎設施建設、房地產投資是拉動水泥需求增長的主導力量，且其投資情況決定了水泥需求總量，其變動情況決定了水泥需求的變動情況。

  2016年中國GDP 74.41萬億元，按可比價格計算同比增長6.7%，經濟增速保持在2009年以來的較低水平，民間投資和制造業投資增速回落明顯導致固定資產投資增速放緩，但房地產開發投資和基礎設施建設投資恢復性增長拉動水泥需求回升。2016年，全國固定資產投資（不含農戶）59.65萬億元，同比名義增長8.1%；基礎設施投資同比增長17.4%，其中電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業同比增長11.3%，水利、環境和公共設施管理業同比增長23.3%；交通運輸、倉儲和郵政業增長9.5%。公共設施和鐵路運輸投資增速較上年上升，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業和道路運輸投資增速繼續放緩。2016年以來，交通、地下管道、海綿城市建設等基礎設施建設投資規劃密集出臺；財政部政府和社會資本合作（PPP）中心發布統計數據顯示，截至2016年9月底，財政部兩批示范項目232個，總投資額7866.3億元，落地率達58.2%。從全國情況來看，地方PPP項目需求繼續增長，9月末全部入庫項目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進入執行階段項目946個，總投資額1.56萬億元，規模可觀，落地率26%，與6月末相比，入庫項目正在加速落地，落地率穩步提升。

  房地產投資方面，2016年，全國房地產開發投資10.26萬億元，同比名義增長6.9%，與去年同期相比，增速回升5.9個百分點，房地產開發投資中住宅投資6.87億元，增長6.4%，房地產投資有所回溫；房屋新開工面積166928萬平方米，增長8.1%，其中住宅新開工面積增長8.7%；房地產開發企業房屋施工面積521310萬平方米，同比增長1.9%。2016年，房地產開發企業土地購置面積22025萬平方米，同比下降3.4%，降幅較去年同期有所縮窄。

  2017年一季度，中國GDP18.09萬億元，按可比價格計算同比增長6.90%，分產業看，第一產業增加值8654億元，同比增長3.0%；第二產業增加值7.00萬億元，增長6.4%；第三產業增加值10.20萬億元，增長7.7%。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）93777億元，同比增長9.2%，增速比上年全年增加1.1個百分點，其中制造業投資2.92萬億元，增長5.8%；基礎設施投資1.90萬億元，增長23.5%。一季度，全國房地產開發投資1.93萬億元，同比增長9.1%，增速比上年全年增長2.2個百分點，比今年1-2月份增長0.2個百分點；其中，住宅投資增長11.2%。房屋新開工面積3.16萬億平方米，同比增長11.6%，其中住宅新開工面積增長18.1%。全國商品房銷售面積2.90萬億平方米，增長19.5%，其中住宅銷售面積增長16.9%。全國商品房銷售額2.32萬億元，增長25.1%，其中住宅銷售額增長20.2%。房地產開發企業土地購置面積0.38萬億平方米，同比增長5.7%。3月末，全國商品房待售面積6.89萬億平方米，比2月末減少1745萬平方米。一季度，房地產開發企業到位資金35666億元，同比增長11.5%。

  從圖1來看，近年來，在經濟下行壓力較大的背景下，中國固定資產投資增速持續下滑，包括交通運輸（鐵路、公路、軌道交通投資）、水利水電和公共設施項目建設等的基礎設施建設投資逐漸成為水泥需求的支撐行業，而房地產行業則是水泥需求變動的重要驅動因素。2016年以來，在基礎設施建設投資和房地產開發投資的增速增長帶動了水泥需求量的回升，2016年1~12月，中國水泥銷售量23.47億噸，同比增長1.71%，產銷率97.69%。2017年1~3月，中國水泥銷售量4.40億噸，與2016年同期持平。

  2. 行業供給

  隨著國家嚴格限制新增產能、提高行業準入門檻以及行業盈利的下滑，2010年以來，中國每年新增水泥熟料產能逐年下降，尤其是2013年以后降幅保持在25%以上。2014~2016年，全國新增水泥熟料設計產能年均復合下降39.68%，2016年全國新增投產水泥熟料生產線共有19條，合計年度新增熟料產能2558萬噸，新增產能主要集中在湖北、廣東、云南，多數為產能置換項目。從存量產能來看，2013年以后，隨著新增水泥產能的下降和淘汰落后產能力度的加大，水泥產能增速持續下滑，截至2016年底全國新型干法水泥生產線累計1769條（注：去除部分2016年已拆除生產線），設計熟料產能達18.3億噸，實際年熟料產能超過20億噸，累計產能比上年增長1%。從目前跟蹤的在建生產線進度情況看，預計2017年仍將有3000萬噸左右產能新點火，主要集中在中南地區。

  去產能方面，2015年中國水泥行業共計淘汰水泥（熟料及粉磨能力）4974萬噸，主要集中于安徽、河北和廣西等省份。2016年全國水泥產能利用率約為70%，在需求預期沒有明顯改善的情況下，產能利用率回歸合理區間，淘汰落后和過剩產能壓力仍較大。2016年工信部下達淘汰水泥落后產能任務為5050萬噸，行業去產能還有待缺乏成本優勢的小規模新型干法生產線加速出清，預計2000噸/天（T/D）以下的產能將在未來市場出清過程中首當其沖，2000-3000T/D產能比重較高，產能出清壓力較小。根據2016年5月份發布的《國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》（以下簡稱“國務院辦公廳34號文件”）提出嚴禁新增產能以及暫停實際控制人不同企業間的水泥熟料產能置換，將在未來3~5年內對新增水泥產能起到遏制作用。2016年各省份也根據國務院辦公廳精神相繼出臺了水泥去產能規劃目標及政策手段，詳見本報告行業政策部分分析。

  總體來看，雖然近幾年水泥產能過快增長得到抑制，水泥行業新增產能不斷下滑，但全國水泥市場產能過剩現象依然嚴峻。

  3. 行業競爭與合作

  中國有著3500余家水泥企業，由于規模較小的企業數量眾多，水泥行業長期呈市場分散、自律缺失、行規不健全的狀態，帶來惡性競爭、資源利用率低、產業規模優勢不明顯等問題。近年來，在水泥需求不振的情況下，部分水泥企業仍通過低價競爭策略爭奪市場，2015年水泥行業虧損面達到34%。

  在行業景氣度低迷、水泥企業效益普遍下滑的背景下，水泥企業對惡性低價競爭帶來的不利影響認識加深，行業整合和協同已成為大型水泥企業的共識。2016年國務院辦公廳34號文件和中國水泥協會提交的關于水泥大產業產能互換政策建議中也均提出到2010年水泥熟料產量排名前10家企業的生產集中度要達到60%，省區內70%以上市場集中至2～3家企業，省區內的地級或片區市場前2家市場集中度將超過80%。目前多數省份尚未能夠達到這一集中度目標，但2016年以來，水泥產業大整合的序幕已經拉開，主要體現在自律合作、并購重組、交叉持股等方面。

  2016年主導水泥企業和水泥行業協會在組織市場整合和協同中表現突出，各級行業協會圍繞國務院辦公廳34號文件開展區域市場協調工作，推進聯合重組、開展錯峰生產，水泥行業設立產業結構調整專項資金、開展區域整合、維護行業自律的措施，推動水泥多輪上漲。新疆地區行業自律效果尤為顯著，2015年10月，新疆自治區人民政府辦公廳發布了《轉發自治區經信委關于進一步促進自治區水泥行業健康發展指導意見的通知》（新政辦發【2015】134號），提出新疆水泥行業將通過錯峰生產，加快淘汰落后產品、產能，加強行業自律、清理整頓水泥企業違法違規行為、制止傾銷行為，遏制新增水泥產能，鼓勵企業走出去等措施，推動水泥行業化解過剩產能，力爭2~3年實現全行業扭虧增盈，產能利用率趨于合理水平。行業內企業遵守錯峰生產和自律約定、積極探索去產能路徑。2016年1~11月，新疆地區在水泥產量同比下降11%的情況下，水泥出廠平均價格約280元/噸，比去年同期提高37元/噸，行業實現減虧80%。

  2016年中國水泥行業內多家大型企業發生并購重組：（1）2016年8月，中國建材行業兩大央企中國建筑材料集團有限公司（下稱“中國建材集團”）與中國中材集團公司（下稱“中國中材”）宣布實施重組，中國中材將無償劃轉進入中國建材集團；兩大集團在水泥業務重合區域較小，兩者合并對降低總體同業競爭的程度有限，合并后有助于新集團實現產能的全國布局。（2）2016年5月北京金隅股份有限公司（以下簡稱“金隅股份”）通過對冀東發展集團有限責任公司（以下簡稱“冀東集團”）增資擴股及收購股權，實現對冀東集團及冀東水泥的控股，金隅股份計劃以通過冀東水泥發行股份及支付現金購買資產的方式實現對冀東水泥的直接控股，兩家水泥企業重組后，在京津冀地區產能占比約為50%，有利于改善華北區域低價惡性競爭、市場秩序混亂的市場現狀。（3）近年世界建材行業巨頭拉法基（LAFARGE）和豪瑞（HOLCIM）完成合并，新的拉法基豪瑞集團也開始對中國區水泥資產進行整合。拉法基中國區部分非上市水泥資產已注入原豪瑞中國業務平臺華新水泥，拉法基也將部分原下屬上市公司雙馬水泥股權轉讓，不再為其實際控制人，從而避免違反上市公司同業競爭承諾。

  除了并購重組，水泥企業間的參股合作、戰略合作，也成為了較為普遍的合作方式。近年來，華潤水泥控股有限公司（以下簡稱“華潤水泥”）參股了福建水泥股份有限公司、云南昆鋼水泥建材集團有限公司，天瑞集團水泥有限公司參股了山東山水水泥集團有限公司，華潤水泥與金隅股份簽訂了長期戰略合作協議，計劃攜手開拓國內外市場，建立市場溝通機制、定期進行生產、技術、經營管理方面的交流，中材裝備集團有限公司與內蒙古蒙西水泥股份有限公司、安徽海螺集團有限責任公司與亞洲水泥（中國）控股有限公司、河南同力水泥股份有限公司與中國聯合水泥集團公司也簽訂了類似的戰略合作協議或者合作框架協議。

  截至2016年底，中國（不含港澳臺）前50家大企業集團的水泥熟料設計年產能共計13.68億噸，占全國熟料總產能的75%。其中，前10家大企業集團的水泥熟料產能占全國總產能的57%，比上年提高3個百分點。總體看，水泥行業集中度逐步提高已成為趨勢，大型水泥企業行業協同合作意識更高，未來水泥行業競爭秩序有望繼續保持良性的發展方向。

  4. 上游原材料分析

  煤、電成本在水泥熟料生產成本中占比達60%左右，煤炭、電力價格變化對水泥成本影響大。煤炭價格方面，2011年四季度以來，隨著下游需求增速放緩，煤炭價格普遍出現下滑態勢，盡管在2012年和2013年四季度，煤價在季節性因素和刺激政策影響下，有過短暫回調，但整體來看，截至2015年底，在國內煤炭行業供大于求形勢持續下，全國煤炭庫存高企，煤價整體處于持續下行通道。2016年以來，在煤炭去產能、供應量減少，下游需求保持一定水平的情況下，煤炭價格出現回升。煤炭價格的上升大部分會轉嫁到水泥價格上，但會有一定時間上的滯后，而單線產能規模較高企業成本優勢也更加凸顯，煤價上升帶來的成本上升幅度較小，中、小規模企業則面臨一定的成本壓力。

  根據《關于降低燃煤發電上網電價和一般工商業用電價格的通知》（發改價格【2015】3105號）規定，自2016 年1 月1日起，降低燃煤發電上網電價和一般工商業銷售電價全國平均每千瓦時約3 分錢，電價小幅下調一定程度上減輕水泥企業用電成本。另外，國務院發布《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》后，電網公司統購統銷的壟斷局面正在逐步改變，電力買賣雙方自行直接商談，決定電量、電價，可能給大機組發電企業提供進一步的創利空間；國內水泥行業為了節約用電成本，目前大型新型干法水泥生產企業已進行完成低溫余熱發電技術改造，余熱發電可為水泥企業生產提供一定比例的用電。

  值得注意的是，2016年，國家發改委和工信部發布《關于水泥企業用電實行階梯電價政策有關問題的通知》，自2016年1月起，對淘汰類以外的通用硅酸鹽水泥生產用電實行基于電耗的階梯電價政策。通知明確，對GB16780-2012《水泥單位產品能源消耗限額》實施前后投產的水泥企業，區分企業投產時間和耗能環節實行不同階梯電價加價標準。約10%左右產能的水泥生產線將因達不到能耗要求被淘汰。相對而言，電價變動對能耗水平較低水泥企業生產成本影響較小。

  三、行業及各區域運行情況

  1. 水泥產量

  2014~2015年，水泥累計產量同比開始呈現負增長趨勢。2016年1~12月，中國累計水泥產量24.03億噸，同比增長2.34%，水泥累計產量同比由負轉正。逐月來看，1~2月為傳統淡季，3~5月隨著下游房地產、基礎設施建設投資需求啟動以及北方停窯結束，水泥產量保持平穩增長趨勢；6~8月，受南方地區進入梅雨季節和G20華東地區部分水泥企業限產的影響，水泥產量同比增速有所回落；9月份以后重大工程加快啟動和推進，水泥生產有所加快，進入11月底和12月初，北方地區臨近錯峰生產期并即將進入冬歇淡季，南方省份宣布淡季停產，市場需求未能有太大好轉。2017年一季度，在錯峰生產繼續嚴格執行和北方霧霾環保壓力較大的背景下，全國水泥產量4.41億噸，同比下降0.30%，與2016年基本持平。

  2. 水泥價格

  水泥銷售存在明顯的區域性特征，其產品價格主要由區域供需關系和生產成本決定。在產能過剩和需求大幅下滑的形勢下，2013年以來水泥價格快速下行， 2016年一季度末跌至近年最低點，二季度后受益于房地產開發投資加速回暖、基礎設施建設投資支撐以及行業自律良好推進，水泥價格開始震蕩回升，尤其是下半年以來煤炭價格大幅拉升，對水泥價格上漲也起到了一定推動作用。

  截至2016年12月30日，全國水泥價格指數102.43，同比增長29.25%；全國散裝P.O.42.5水泥均價為311.00元/噸，同比增長28.51%。逐月來看，2016年1~2月為水泥傳統淡季，全國水泥市場價格仍然低迷并呈下行走勢；進入3月之后，隨需求與生產恢復，南北方水泥價格開始陸續上漲，6~7月，受南方多地區進入持續降雨季節影響水泥需求疲弱，水泥價格走低；8~9月份受G20華東部分地區限產和市場需求回暖影響，南方水泥價格漲勢良好；10月份以后，隨著北方錯峰停窯生產期臨近、原材料煤炭價格上升以及交通部加大檢查超載力度導致運輸成本增加，水泥價格全面上漲。

  2017年1~3月，受煤炭價格止跌反彈和需求季節性復蘇影響，水泥價格整體繼續推漲。截至2017年3月底，全國水泥價格指數105.22，同比增長33.71%。

  3. 分區域運行情況

  分區域來看，2016年1~12月，華北地區水泥需求扭轉下降趨勢，產量2.11億噸，同比增長6.45%，在六大區域中增速最快；價格方面，在金隅水泥、冀東水泥重組和煤價走高的背景下，區域內水泥企業在行業協會協助下有序進行限產，水泥價格多輪上調中企業自律推漲作用明顯。2016年1~12月，東北地區水泥市場相對需求疲弱，產量1.06億噸，同比下降4.50%，上半年錯峰生產執行效果較好，價格有明顯上調，下半年有效施工期短，但各地仍無明顯趕工跡象，需求逐漸進入淡季，水泥價格穩中有跌。華東地區2016年累計水泥產量7.63億噸，同比增長1.47%；價格方面，華東地區春節后需求情況良好，水泥價格首先啟動上漲，隨后受天氣和水泥企業集中復產影響有所回落，8月份后在行業自律、G20限產、煤炭價格上升以及查超帶來運輸成本增加等多種因素下，價格持續上升。2016年，中南地區累計水泥產量6.86億噸，同比增長2.09%；前8個月水泥價格雖有主導企業推漲但受天氣影響整體表現平穩，9月后隨需求表現好、煤炭價格上升呈增長趨勢。2016年，西南地區累計水泥產量4.37億噸，同比增長7.83%，上半年整體價格表現小幅震蕩，6月后受陰雨天氣影響市場需求趨弱價格有所下調，8月以來受需求回升帶動，外加運費及原材料價格上漲影響，水泥價格出現明顯上調。2016年，西北地區累計水泥產量2.00億噸，同比下降4.57%，在需求疲軟情況下3月行業自律整體推漲后市場行情基本保持平穩。8月農忙結束、天氣轉好后需求回暖，加之主導企業推漲、煤炭價格上升以及查超帶來運輸成本增加，水泥價格整體上揚。根據Wind資訊數據顯示，2016年12月底，華北、華東、西南、東北、中南和西北地區P.O.42.5水泥均價分別為328.00元/噸、343.71元/噸、363.50元/噸、326.33元/噸、381.00元/噸和324.00元/噸，同比增幅分別為32.26%、33.30%、35.89%、6.99%、36.48%和22.73%。

  4. 水泥企業經濟效益

  由于水泥工藝特殊性，其庫存規模較小，銷量與產量相近，2016年1~12月，水泥行業實現銷售收入8764億元，同比增長1.2%；2016年1~12月，水泥全行業實現水泥利潤總額518億元，同比增長55%。總體來看，2016年水泥行業自律和和抵制惡性競爭意識增強，錯峰生產范圍和執行力度大，水泥價格有所回升，行業盈利能力有所增強，但聯合資信同時關注到煤炭和物流成本上升對水泥企業利潤空間有所擠壓。

  四、行業政策

  2013~2015年，國家對水泥行業已經形成了嚴控新增產能，倡導跨區域產能等量或減量置換，推進高標號水泥生產和嚴控污染物排放、提倡錯峰生產等行業政策。2016年是“十三五”的開局年，隨著水泥產能過剩、行業大面積虧損等問題的凸顯，不管是中央還是地方都出臺了比以往更為明確和嚴格的化解水泥過剩產能規劃目標和政策手段；而針對近年來日益嚴重的空氣質量等環境問題，相關部門也對水泥的電耗、煤耗、污染源排放計劃出臺了進一步的規范和針對性的調控措施。

  2016年，國務院辦公廳發布了水泥行業“十三五”期間供給側改革的綱領性文件《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》（國辦發[2016]34號，以下簡稱“34號文”）。34號文設定了到2020年，再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理區間；水泥熟料、平板玻璃產量排名前10家企業的生產集中度達60%左右；建材工業效益好轉，水泥、平板玻璃行業銷售利潤率接近工業平均水平，全行業利潤總額實現正增長的目標任務。文中還提出了嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推進聯合重組、推行錯峰生產等壓減過剩產能和提升水泥品質的意見，以及優化產業政策、加大金融支持、嚴格執法監督、發揮協會作用的支持政策。配合34號文，各省也根據自身的水泥供需情況制定了去產能目標和規劃，但各地去產能目標差異較大，其中河南省、山東省、湖北省、廣東省、河北省等水泥大省在水泥方面去產能力度較大。

  工信部在2016年10月發布了《建材工業發展規劃（2016~2020年）》，明確了建材工業“十三五”期間在質量效益、創新能力、結構調整、兩化融合、綠色發展方面的發展目標，在加快結構優化、強化協同創新、推進綠色發展、促進融合發展、推進國際合作五個方面對水泥行業提出五大具體任務，并制定了壓減過剩產能專項行動、區域特色產業培育行動、水泥窯協同處置技術等關鍵技術培育重點、制修訂專用水泥標準、水泥窯協同處置及節能減排等綠色制造推進行動的細則。

  具體來看，2016年以來的水泥行業相關政策主要包括以下方面：①嚴禁備案和新建新增產能項目、依法依規淘汰不達標產能。2020年底前，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃建設項目；2017年底前，暫停實際控制人不同的企業間水泥熟料、平板玻璃產能置換；強化依法行政和標準實施，對經整改達不到環保、能耗、安全、質量等強制性標準要求的產能，依法有序關停退出。逐步淘汰磚瓦輪窯。②實行差別化政策，倒逼過剩產能退出。開展能耗、排放等對標達標，明確了到2020年，規模以上單位工業增加值能耗下降18%，噸水泥綜合能耗降到105千克標準煤；貫徹落實高耗能行業差別電價、階梯電價等政策，研究提高享受資源綜合利用財稅政策的技術門檻，倒逼競爭乏力產能主動退出。③支持優勢企業搭建產能整合平臺，利用市場化手段推進聯合重組，并結合聯合重組、技術改造，主動經營性壓減過剩產能。④推進水泥窯協同處置、資源化利用城市和產業廢棄物。實施水泥窯爐能量梯級利用、能效提升改造，高效節能粉磨粉塵低成本、高效減排改造，高硫石灰石地區氮氧化物、二氧化硫綜合減排改造。

  2016年10月25日，工信部和環境保護部聯合下發《兩部門關于進一步做好水泥錯峰生產的通知》（工信部聯原函[2016]351號），化解水泥行業產能嚴重過剩矛盾，合理縮短水泥熟料裝置運轉時間，有效壓減過剩熟料產能，同時避免水泥熟料生產排放與取暖鍋爐排放疊加，減輕采暖期大氣污染，在北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等15個省（自治區、直轄市）所有水泥生產線，包括利用電石渣生產水泥的生產線都應進行錯峰生產。其中，承擔居民供暖、協同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物等任務的生產線原則上可以不進行錯峰生產，但要適當降低水泥生產負荷。2016年冬天，水泥錯峰生產的范圍進一步擴大，這將對遏制產能嚴重過剩和增加企業效益發揮一定作用。

  從政策內容看，主要涉及過剩行業項目建設產能置換方案、逐步取消32.5復合硅酸鹽水泥、更改增值稅退稅比例及條件、促進綠色建材生產和水泥窯協同處置生活垃圾等方面，較以往的從嚴控新增產能、淘汰落后產能、規范行業準入、清理違規在建等調控水泥過剩產能的手段有所創新。

  對于生產企業來說，新的行業政策出臺和執行，首先緩解了水泥市場的供需不平衡和激烈競爭，有利于水泥價格回升、企業盈利改善；其次，引導了環保達標企業繼續技術升級和發展循環經濟，不達標企業要在升級技術、高生產成本和產能退出中做出選擇；第三，從政策上支持了優勢企業的產能整合，推動了行業集中度的提升。

  總體看，34號文奠定了水泥行業穩增長、去產能和調結構的發展基調。嚴禁新增產能，差別化政策，錯峰生產監察增強、范圍擴大，行業效益提升的同時推進綠色經濟，行業政策較以往更為嚴格、手段更為多樣化，供給側結構改革初見成效。

  五、行業發展

  短期來看，行業需求方面，2016年固定資產投資增速在供給側結構性改革不斷推進和穩增長政策效應持續釋放的共同作用下，呈現企穩態勢，其中基建投資和房地產投資拉動作用顯著，水泥需求量有所回升。2017年國內外經濟環境依然復雜嚴峻，產能過剩和市場需求不振的壓力仍在；房地產投資在三四線城市庫存壓力仍較大、前期土地價格偏高、房企購置土地增速低迷以及各地樓市調控政策密集出臺的大背景下增速回調可能性較大，但中央經濟會議也提到了房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地，未來房地產投資回調幅度可能不深。基建投資仍系政府穩投資的重要手段，截至2017年3月底，已公布社會資本方中標人的PPP項目達到2579個，其中約52%是在2016年7月以來落地的，PPP項目推進速度正在逐步加快。未來隨著“一帶一路”、雄安新區、京津冀協同發展、長江經濟帶、軌道交通建設、地下綜合管廊建設和改造等利好政策的落地實行，基建投資有望保持較高增速，對水泥需求量形成有力支撐。總體來看，2017年水泥需求或隨固定資產投資增速趨穩。

  行業供給方面，2016年新增產能同比繼續下滑，34號文也已明確嚴禁新增產能，2017年新增產能同比增速將繼續保持下滑。對于水泥行業，化解過剩產能和升級產品結構仍是供給側改革的著力點。化解過剩產能主要通過嚴控新增產能、提高節能環保要求淘汰產能、嚴格執行錯峰生產、積極推動聯合重組提高區域內行業集中度。供給側結構性調整方面，將繼續推動取消32.5標號水泥，將減少外賣至粉磨站的熟料，因此間接地限制了來自水泥粉磨站的水泥產量，且42.5水泥所用熟料占比較高，低標號水泥的取消可壓縮水泥產能。

  另外，2016年各地區水泥企業行業自律和抵制惡性低價競爭意識增強對水泥價格的多輪推漲和水泥企業盈利水平的改善起到了重要作用，行業自律有望持續。而上游煤炭價格經歷2016年的大幅上漲，2017年呈震蕩調整態勢上下調整區間均有限，加之貨運成本呈上升態勢，水泥成本端支撐強。綜合供需情況、行業競合和上游原材料判斷，水泥價格短期內或將繼續穩步回升，行業基本面企穩復蘇。

  從中長期來看，隨著中國經濟增長進入“新常態”階段和新型建筑材料的快速發展，水泥需求快速增長時代已經過去，未來5~10年大概率會隨固定資產投資呈溫和增長。在水泥需求較穩的情況下，水泥行業的長期發展取決于行業去產能和產品升級創新的力度和推進速度。隨著環保要求的日趨嚴格、水泥企業區域產能的整合，未來水泥行業將會形成以大集團為主導的區域性市場格局，產業的增長點將會由“量”的增長轉變為“價值”的增長。綠色工業和產品的升級將逐步成為未來水泥企業的發展方向，水泥企業將通過技術提升等手段來達到提高資源利用率、減少污染物的排放以及增加水泥產品附加值的目的。

  六、水泥發債企業信用分析

  截至2016年9月底，存續期內存在有效評級的水泥發債企業（含所有公募信用債品種）共28家。

  2016年1~9月，從級別分布來看，AAA級別企業5家、AA+級別企業6家、AA級別企業11家、AA-級別企業1家。水泥行業具有重資產、產品同質化、銷售半徑明顯等特點，故而企業經營規模、區域競爭實力等因素成為衡量企業信用基本面的重要因素，水泥行業發行人主體級別基本分布AA及以上，AAA和AA+級別共計11家，比重在50%左右。不同主體級別的企業在資產規模、收入及利潤規模、水泥產能、區域地位、股東實力等方面也表現出明顯的差異化。

  企業性質方面，28家水泥行業發行人中，12家為央企及其下屬企業，8家為地方國資委下屬企業，4家為民營企業，4家為外資企業。其中，主體長期信用等級為AAA的水泥行業發行人除安徽海螺水泥股份有限公司為地方國企以外全部為央企及其下屬企業；主體長期信用等級為AA+的水泥行業發行人除華新水泥股份有限公司為外資企業、紅獅控股集團有限公司為民營企業外，均為央企下屬子公司或地方國資委下屬企業，多在各自區域內受政府支持力度大，規模實力較強，技術水平先進。

  區域競爭地位方面，水泥行業發行人在各自區域內優勢突出。南方水泥、中聯水泥、西南水泥和北方水泥均為中國建材股份有限公司（以下簡稱“中建材”）下屬企業，分別為華東地區、華中地區、西南地區和東北地區水泥龍頭企業之一；中材股份水泥產能集中在西北地區，華中和華東也具有一定市場份額；海螺集團水泥產能覆蓋全國大部分地區，其中在中部和東部以及西南地區區位優勢明顯，并參股多家大型水泥企業；冀東水泥與金隅股份重組后，在華北地區市場具有絕對優勢；華新水泥與拉法基瑞安重組后，除了仍為湖北市場龍頭，市場區域拓展到了重慶、云南板塊；吉林亞泰為東北地區最大水泥生產企業；山東山水為山東區域龍頭企業；天瑞水泥在河南和遼寧市場占有率較高；紅獅控股集團在南部省份市場占有率高；陜西堯柏水泥、四川峨勝、江西萬年青、金圓水泥、新疆青松建化也均為各自省內大型生產企業。

  盈利情況方面，2016年3月以來，受基建投資和房地產投資增速上升影響，全國水泥行業下游需求總體有所回暖，壓減過剩產能力度較大，水泥價格逐步回升，全行業整體盈利能力均有一定程度的增強，各級別水泥企業營業利潤率均有所回升，AAA企業2016年前三季度營業收入占2015年全年的68.84%，營業利潤率較2015年全年平均水平增加2.27個百分點；AA企業平均利潤總額扭虧為盈。分區域來看，華北地區受益于京津冀協同發展政策需求方面增加較為顯著，金隅和冀東的重組也抑制了華北地區長久以來的低價競爭局面，金隅和冀東的盈利也有了較大幅度的改善，冀東水泥利潤總額雖仍呈虧損，但較2015年已減虧12.08億元；西北地區需求同比仍有下滑，其中陜西、寧夏、甘肅區域市場產能壓力相對較小、區域內大型水泥企業產能集中度較高、定價方面話語權較強，利潤改善幅度較大，新疆地區水泥價格雖然也經歷多次上漲但前期跌價幅度大、產能利用率仍較低，導致天山水泥和青松建化2016年前三季度利潤總額仍呈虧損。東北地區需求同樣疲弱，加之價格推漲不到位、原材料價格走高，亞泰集團凈利潤仍為負，北方水泥經常性經營收益有所改善但仍為負，利潤總額由于公允價值變動收益為-2.67億元由正轉負。西南繼續受益于大型水利、鐵路、公路等基建項目提振，需求增加較為顯著，價格漲勢良好，西南水泥、四川雙馬利潤總額均有較大幅度上升，四川峨勝由于裁員補貼有所下降；華東、中南區域市場秩序一直較為良好，2016年價格呈波動上升趨勢，海螺水泥、紅獅集團、華新水泥等區域內優勢明顯企業業績良好，但區域內其他企業則因各地產能較為分散競爭優勢不明顯、單線產能較低，成本隨原材料、運輸價格上漲和壓減產能壓力而快速增長，盈利能力無明顯改善或有所弱化。總體來看，南方區域水泥企業盈利能力整體仍優于北方區域，區域內企業的盈利能力差異有擴大趨勢。

  債務負擔方面，近年來AA+企業在積極擴張的同時增添了較重的債務負擔，且高位運行；AA企業產能多集中于1~2個省份，歷史債務負擔相對大規模企業較輕。由于水泥行業產能過剩嚴重，新建水泥生產線減少，整體來看，2016年水泥企業債務負擔較2015年底有有所上升，但各級別中（尤其是AA+企業）資產負債率高的企業，財務費用普遍較高且債務需要通過借新償舊來維持，資產負債率持續上升，其中中建材系的中建材股份、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中聯水泥負債率均在80%左右，且仍在上升；天山水泥、青松建化資產負債率也仍在上升，需要關注。

  現金流方面，2016年水泥發債企業經營活動凈現金對流動負債的覆蓋程度仍處于較低水平，水泥企業長期融資渠道有限，經營性現金不能滿足資金需求的部分主要通過短期債務來解決，水泥發債企業短期償債能力整體較弱。

  從長期償債能力來看，2016年以來，水泥行業內發債企業盈利有所改善，有息債務規模總體變化不大，整體償債能力有所提升，但政府推出的政策、標準逐漸升高以及錯峰生產政策的逐步常態化或將造成水泥企業未來資金需求加大、小規模生產線關停問題，未來償債壓力存在上升的可能。

  七、結論

  隨著水泥價格的回升，2016年發債水泥企業盈利狀況整體將所有改善，但部分水泥企業經營性業務仍呈虧損，北方地區水泥企業盈利水平整體仍弱于南方，區域內企業分化加劇；債務規模變化不大，但短期債務占比較高且呈上升趨勢，對外部融資需求較高，而銀行等金融機構對水泥企業的信貸政策仍然偏緊，流動性壓力較大。

  整體看，2016年發債水泥企業的信用品質有所改善，但各區域水泥企業信用品質的分化更加顯著，東北、西北地區水泥企業和區域內中小型水泥企業信用風險相對較高。2017年在錯峰生產、水泥企業聯合重組以及行業自律的良好推進形勢下，主導企業基本能夠在行業景氣度低迷周期中繼續保持相對穩健的經營態勢。但聯合資信也將保持對區域需求持續低迷，區域內競爭優勢不明顯、環保成本壓力大、融資成本高水泥企業的持續關注。聯合資信對水泥行業的評級展望為穩定。