冀東水泥：改寫京津冀闊斧行,老樹開新花分外香
重組面紗徹底揭開,供給側改革重磅登場
就水泥行業而言,更為充分的市場競爭環境決定了供給側改革踐行意義更強;當前來看推進略超出預期,提出了成立專項資金、錯峰生產、產能互換、嚴禁新增產能等建議等一系列組合拳。當然大企業的配合意愿更強,畢竟市場法則倒逼的是小產線出清,可進一步抬升龍頭地位，而冀東與金隅的整合則打響了行業的第一槍,無論是內生價值還是示范意義都將被人銘記。
就方案本身而言,金隅現金55.25億元取得冀東集團55%控制權(唐山國資委持股45%,為其二股東),同時冀東水泥以9.31元價格,向金隅股份發行13.9億股,作價130億收購旗下31家水泥商混環保資產,同時募集配套資金不超過30億元收購少數股東權益及項目建設支出等。完成后，冀東成為雙方水泥資產的唯一平臺,金隅通過控股冀東集團賺取并表收益。
深蹲起跳,1+1>2逐步驗證
1、高集中度的紅利持續釋放:合并完成后冀東熟料產能由 7483萬噸增至10822萬噸,規模居全國第3,在京津冀市場份額達56%,具備絕對管控力,更深遠意義在于:首先,合并后有望通過提升熟料成本等方式進一步擠壓小粉磨站空間;其次,京津冀相對封閉市場決定了未來協同效應將比華東更穩固(可能沖擊主要在山西,陸運成本較高影響料有限)。就當前來看石家莊水泥價格4月至今漲幅70元已經兌現了第一步,后續仍有進一步釋放空間;
2、供需不斷向上修正,最壞的時候已經過去:京津冀一體化是國家戰略部署,未來必將帶動交通一體化等基建及地產等項目爆發,就2016年看重大項目施工進度明顯加快,未來2-3年內需求可期。同時區域幾無任何新增供給,只是存量過剩且格局正在不斷向上修正。我們中性測算區域提價80元,銷量與15年相比提升15%,新冀東可實現盈利(不考慮非經常性損益),若銷量與15年相比提升30%,區域均價提升120元(在當前提價基礎上只需再提50元,接近2014年水平,其實并不算難),新冀東可盈利30億元。
3、隱形協同價值可期:一方面,金隅原資產的負債率和融資成本較低,整合后有望改善整個平臺的負債水平(冀東負債率較高,超70%);另外,通過集中采購等管理方面調整,亦可帶來冀東的降本增效。
估值:重組完PB1.42,比肩行業均值且有修復空間
以當前股價和增發股本估算重組完冀東市值310億元,凈資產215億,對應PB1.42倍,與行業平均水平比肩(考慮到近年冀東虧損,因此估算的B可能略偏低,而未來盈利改善后資產增加有修復空間)。暫不考慮增發攤薄,預計16/17年EPS 為0.08元、0.23元,對應PE131倍、44倍,買入評級。
編輯：何勸
監督：0571-85871513
投稿：news@ccement.com
