供給側改革的“喜”：

  1）虧損最嚴重的30%企業對2015年經濟指標的拉動：固定投資僅0.5個百分點；消費僅0.7個百分點；

  2）虧損企業的稅收貢獻本身較小，失業補貼最高共需要1618億；

  3）銀行面臨的潛在壞賬小于撥備+年利潤。

  “憂”：但面臨的挑戰仍大：

  4）參考1998年去產能速度，若考慮存量在建工程，投資的拖累可能更大；

  5）資產質量問題可能約束銀行放貸能力；

  6）與1998年相比，本輪去產能周期缺乏新增長點。

  “喜”：經濟能夠承受供給側改革沖擊

  在極端假設下，我們假定工業企業中虧損最為嚴重的30%都面臨出清壓力，也將所有虧損企業都倒閉的情形作為一個對比。整體而言，供給側改革對投資和消費的拖累都相對有限，且參考《關于鋼鐵行業脫困指導意見》等改革指導文件，整個供給側改革的完成可能需要5年左右的較長的時間，整體風險更加可控。

  虧損企業對投資的貢獻不足

  根據我們的測算，虧損最嚴重的30%企業的固定資產存量約占整個工業部門的10%，假設固定資產投資與存量成正比（事實上這很可能高估改革影響），對2015年固定資產投資增速的拖累約為0.5個百分點。如果我們把這個范圍擴大到所有虧損企業，其占工業部門比重約13.5%，對固定資產投資增速拖累約0.7個百分點。

  虧損企業對消費的直接拖累也有限

  在就業方面，虧損最嚴重的30%企業擁有899萬的員工，根據虧損企業員工平均5.6萬元的年收入，按照人均1500元/月的失業補助計算，職工收入下降約3146億，而目前中國人均消費傾向約62.6%，對2015年總消費的拖累約0.7%。如果按照全部虧損企業計算，這一數字為1.3%。

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  虧損企業對稅收的貢獻不大

  從行業劃分來看，房地產、批發零售、銀行和煙草業是目前國家稅收的主要貢獻，而全部產能過剩行業占全國總稅收的占比僅不足10%。供給側改革從收入和支出兩方面同時對稅收產生影響。一方面，虧損企業的倒閉會減少稅收的基數，但事實上虧損企業享受稅收的優惠和減免，對整體稅收的貢獻有限；另一方面，按人均1500元/月計算，虧損最嚴重的30%企業如果全部倒閉，最高需要1618億的失業補貼（對比2015年財政支出17.6萬億），影響也可控。

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  銀行撥備+利潤足以覆蓋潛在壞賬

  在極端假設下，30%虧損企業全部倒閉，其擁有的債務全部違約，這將會給銀行部門帶來2.9萬億的壞賬問題，給銀行部門帶來較大的壓力。但截至2015年3季度，銀行貸款損失準備金達到2.3萬億，銀行年利潤預期也超過1.5萬億，壞賬損失仍然小于銀行當前的撥備和年利潤水平，不會帶來系統性風險。如果供給側改革是在3年以上的時間長度中逐漸完成，根據我們的測算，對銀行的利潤拖累也相對有限。

“憂”：但仍有三方面的挑戰

  如果算上存量在建，投資的拖累可能更大

  在過去20年的經濟增長中，中國依賴于投資的拉動，資本形成對GDP的貢獻接近50%，遠遠高于發達國家不足20%的正常水平。而自2001年加入WTO以來，中國的固定資產交付使用率一直處于較低水平，這意味著大量的投資仍在建設之中。在1998-2002年的去產能周期中，紡織業等產能過剩行業的資產交付使用率上升至超過100%，意味著投資的大量減少。而在本輪的去產能周期中，如果未來固定資產交付使用率（目前66%）重新回升至1998年周期時的高位水平（79%），那么對投資的拖累將會更大。

  壞賬問題可能限制銀行功能的發揮

  根據我們的測算，虧損企業的潛在壞賬風險小于目前銀行的撥備和利潤水平，系統性風險有限。但債務的壓力上升可能會影響銀行信貸功能的正常發揮，導致債務問題的加速惡化和對經濟增長的拖累。近期傳出的部分銀行對19個行業貸款進行限制或正是表現之一。

  新需求從何而來？

  在1998-2002年的去產能周期之中，雖然投資和出口帶來了較大的拖累，但最終消費（包括政府支出）出現快速回升，對沖了對經濟的負面影響；而且隨著2001年加入WTO，外部需求的增長對沖了內部矛盾，使經濟進入了新的發展期。但目前全球缺乏新的需求增長點，中國內部也面臨老齡化壓力，為達到“十三五”規劃中6.5%的增長目標，仍需要努力尋找新的增長點。

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