冀東水泥近日公布2015年半年報：1~6月實現收入約51.1億元，同比降約27.7%；歸母凈利潤約2.0億元，同比增約212.8%；扣非后歸母凈利潤約-11.1億元，同比降約458.7%；EPS約0.15元。

  點評：

  “三北”地區需求下滑明顯，公司量價齊跌。公司90%產能位于華北、西北及東北區域，上半年產量同比分別降約14.2%、10.8%、20.5%，供需矛盾突出。上半年公司水泥熟料合計銷量約3117萬噸，同比降約19.1%;噸均價約156元/噸，同比降約20元/噸。

  公司噸毛利探底，主業大幅虧損;投資收益及公允價值變動損益貢獻盈利。

  上半年公司水泥熟料噸毛利約17元/噸，同比降約15元/噸；創歷史新低。剔除投資收益及公允價值變動損益影響，上半年公司營業利潤（純經營性）層面虧損約14.6億元，噸水泥熟料營業利潤約-47元/噸、虧損同比擴大約34元/噸。上半年公司投資收益、公允價值變動損益分別約12.9、2.0億元，主要貢獻來自*ST秦嶺重組。上半年公司協議轉讓持有的*ST秦嶺股權(約1億股)，后在二級市場繼續減持，期末持股約7150萬股；公司對*ST秦嶺的投資核算由“長期股權投資”變更為“交易性金融資產”，因喪失控制權、公司持有的*ST秦嶺剩余股權按公允價值重新計量，一次性利得貢獻約9.5億元。

  “京津冀協同發展”催生需求增量可期，區域有望迎來周期拐點。公司約有37%的熟料產能位于京津冀，目前區域景氣已至周期低谷;未來隨著“京津冀協同發展”戰略的持續推進，區域基建、人口及資源再分配驅動建設需求啟動可期，是全國有望最早迎來供需拐點的區域。

  龍頭企業股權合作加碼，周期低谷整合空間加大。目前海螺水泥為公司第2大股東，同時海螺參與西部水泥增發后將成為后者第2大股東、其整合陜西市場意圖明顯，而西部水泥、冀東、海螺為陜西前3大水泥企業，后續龍頭間的合作可期;公司亦在積極參與同業股權合作，上半年參與亞泰集團增發，目前持股比例約4%。

  維持“買入”評級。預計公司2015-2017年EPS為-0.54、0.21、0.37元。考慮京津冀一體化或將進入實質推進階段，給予公司1.3倍PB(對應最新每股凈資產)，目標價11.97元。

  風險提示：京津冀一體化帶動基建需求低于預期。