海螺水泥首次覆蓋報告：高利潤疊加市占率擴張，水泥行業強者恒強
核心觀點
嚴控新增產能疊加現有行業協同， 2018 年水泥行業高利潤仍將持續。 2017年，水泥行業共實現盈利 877 億元，同比增長 94.4%，創歷史第二高位。 2017年水泥需求端并無增量，行業利潤改善主要源自供應端結構性改善。 2018 年，水泥產能幾乎無增量，龍頭企業主導的錯峰協同延續，周期品中水泥行業利潤可持續性最強。我們預估全國水泥 2018 年均價為 330 元/噸，同比增長6.8%，行業總利潤同比增長 4.8%-5.8%。
馬太效應顯現，龍頭個股從利潤擴張到估值重構。 相對于周邊鋼鐵、煤炭等周期類行業，水泥行業集中度最高。截止 2016 年年底數據，水泥行業 CR10為 58%，鋼鐵、煤炭（ 2016 年供給側改革后）僅有 33%和 45%。水泥行業無新增產能、高 CR10、工藝屬性可調節特征下，龍頭企業定價權和市占率將持續提升。馬太效應下，龍頭企業強者恒強。即使水泥行業利潤無法持續擴張，龍頭個股也能夠受益于市占率提高實現估值重構。對比海外福耀玻璃等行業龍頭， PE 合理估值在 13 倍左右。
低庫存背景下，春季現貨拉漲高度或超預期。 3-4 月份的旺季漲價或成為最佳催化劑。庫存數據顯示，截止 2 月底，全國熟料庫存仍然處于 55%的歷史性低位。水泥現貨價格 3-4 月份將呈現量價齊升的格局。盡管水泥現貨價格 12月以來從歷史高位持續回落，但絕對價格仍處于同期高點。春季起點為全年定調，建議積極配置周期類春季行情。以全國水泥歷史波動上限作為標桿， 2018年水泥現貨春季漲幅或超 25 元/噸。
首次覆蓋予以“增持”評級
盈利預測：預計公司 2017-2019 年公司營業收入分別為 750、 797 和 805 億元，歸屬于母公司凈利潤分別為 162、 202 和 210 億元，對應 EPS 分別為 3.06、 3.81和 3.97 元， 對應 PE 分別為 10.54、 8.47 和 8.13 倍。 考慮海外周期龍頭 PE（ TTM）為 13 倍，公司當前 PE11 倍，公司合理 PE（ TTM）在 13-14 倍左右，故給予“增持”評級。
風險提示： 需求下滑， 煤炭價格大幅提漲，行業協同機制破裂。
編輯：唐益平
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