山水水泥第三季度單位毛利料堅挺
山水水泥在山東市場水泥庫存下降之時提高水泥價格每噸10-30元人民幣。我們預期山水的毛利可保持穩定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平。預期山水第3季實現銷量1,600萬噸，1-9月4,200萬噸，相當于全年目標5,500萬噸的75%。負債水平改善帶來更大的擴張空間。我們維持目標價至6.8港元，相當于5.4倍12年預計市盈率。維持“買入”。
單位毛利或上升。我們預期山水第3季毛利可保持穩定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平，平均為92元人民幣，因遼寧水泥價格每噸上升30元人民幣看來抵銷了期內山東市場降價的影響。9月水泥價格回升至每噸100元人民幣(7月為85元)，反映水泥消費持續強勁。
銷量增勢持續。我們預期山水第3季實現銷量1,600萬噸，1-9月4,200萬噸，相當于全年目標5,500萬噸的75%。我們預期來自房地產發展的水泥銷量會輕微增加，可彌補基建投資減少造成的缺口，而山東作為“建材下鄉”計劃的首批試點城市將受惠于預期更平滑的政策執行。
資產負債表更強。上半年在盈利強勁增長帶動下凈債比率有改善，公司預期年底將進一步降至50%以下。負債水平改善帶來更大的擴張空間，而我們認為山水與亞洲水泥的合作計劃告吹應不會對山水產生重大影響。
修訂盈測。我們基于較低的單位售價假設調低對山水2011年盈測少于4%和2012年盈測9%。修訂盈測后，我們預測2010-13年每股盈利年均增長50%。
估值和評級。山東是其中一個表現勝預期的市場，從山水最近調高水泥價格每噸10-30元人民幣可略知一二。我們認為山水現估值4.0倍12年預計市盈率反映市場過慮其于山東和遼寧市場的盈利前景，因其資產負債表改善應有助渡過現時的經濟危機。維持“買入”，目標價6.8港元，相當于5.4倍12年預計市盈率。
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