國泰君安：山水水泥估值接近重置成本
山水水泥（00691 HK）：估值接近重置成本，首次給予“收集”評級。
山水水泥是山東省最大的水泥生產商，2009年銷售了3,780萬噸水泥，全國排名第四。 2010年山水水泥的產能將達到4,830萬噸，同比上升35.0%；和2,520萬噸熟料產能，同比上升25.2%。它的銷售收入在09年達到87.3億人民幣, 同比上升16.4%，毛利潤達到17.8億元人民幣，同比上升11.9%。
遼寧和內蒙古的水泥銷售將保持快速的增長。2009年7月，政府計劃加大遼寧6大主要港口的基建投資而內蒙古有大量的煤炭和其他資源。我們認為這兩個省的水泥需求增長將維持在高位，使山水水泥收益。
山水水泥的噸EV市值已經接近其重置成本。用未來1年的銷售量估值，我們估計的山水水泥的噸EV估值接近人民幣365元/噸，略低于它公布的重置成本人民幣370元/噸。山水水泥在此處享有相當的安全邊際。
我們對10-12年山水水泥的盈利預測假設是人民幣0.320元，人民幣0.429元，和人民幣0.515元，同比增長26.3%，34.0%和20.1%。我們首次給予山水水泥4.50港元的目標價，相當于9.2倍的2011年市盈率和1.6倍的2011年市凈率，相對與全球水泥股有折讓。我們給予“收集”的投資評級。
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