城鎮固定資產投資和水泥投資背離

　　1-8月，城鎮固定資產投資84920億元，同比增長27.4%，其中8月份完成額12760億元，同比增長28.09%，環比下降-7.03%。房地產開發投資18430億元，同比增長29.1%。盡管固定資產投資名義增長率比去年同期的26.7%小幅增加0.7個百分點，但是扣除價格因素后，固定資產投資實際增速約18%，較去年同期有明顯的減緩。

　　盡管城鎮固定資產投資下降，水泥需求減緩，但是水泥投資自2007年以來卻持續加溫。2007年水泥固定資產投資額完成額653億元，同比增長33.13%，當年新增水泥產能8940萬噸，合計水泥產能約1.2億噸。2008年前7個月水泥固定資產投資完成額531億元，同比增長68.46%，預計全年水泥固定資產投資將達到1000億元，新增水泥產能超過2.5億噸。

　　水泥投資和固定資產投資的背離將是行業發展的最大隱患。2003年水泥投資快速增長，2004年城鎮固定資產投資下滑導致上一輪水泥行業景氣急劇下挫。對于未來一段時間，我們認為在出口和內需都下降的情況下，為維持經濟的穩定增長，政府可能大力推進重大工程項目建設，從而拉動水泥需求，此外，隨著災后重建工作的大規模展開，額外增加水泥需求，這給水泥行業帶來一定程度的樂觀預期。但是同樣也必須看到，由于國家信貸政策短期內不會有根本改變，并且企業盈利能力下降，固定資產投資增速大幅反彈的可能性不大，尤其房地產行業景氣下行，新開工面積大幅減少，將較大幅度減少水泥的需求。在這種情況下水泥固定資產投資的大幅增加將使行業供求關系再次惡化。

　　煤炭價格和水泥價格雙降

　　6月份和7月份國家發改委先后兩次下發煤炭限價令。7月底秦皇島多個動力煤品種的平倉價持續下滑，以普通混煤為例，由7月中旬最高的685元/噸下降至目前的570元/噸，下降幅度超過16%，煤炭價格回調使水泥制造成本壓力暫時得以緩解。

　　根據相關統計數據顯示，全國30個市P.O42.5散裝水泥9月上旬平均價格為380.17元/噸，環比8月份小幅下降0.9個百分點，這是今年以來水泥價格首次環比出現下降。

　　行業發展區域分析

　　基于前面分析，我們認為從總體來說，水泥行業由于需求放緩和投資過熱，未來供需關系難以改善，在煤炭價格高企的情況下，整體盈利能力預計會有所下滑。但是水泥行業具有較強的區域性，尤其國家實施的區域發展戰略使得各地固定資產投資增長有較大差別。此外，各地水泥行業技術發展水平也不盡相同，不同地區需要淘汰不同比例的落后產能。因此下文我們主要對近年來各省市區域內固定資產投資增長、水泥投資和落后產能淘汰三方面進行分析，以對各地區未來水泥行業的走勢有個基本的判斷。

　　固定資產投資區域分析

　　由于國家推進“振興東北老工業基地建設”、“中部崛起”、“西部大開發”等發展戰略，我國經濟發展的重心正逐步由南向北、由東向西轉移。受此影響，東北地區、中南地區以及西部地區的固定資產投資增速高于全國平均水平。2008年1-8月份，東北地區、西北地區的固定資產投資增幅分別為36%和35%，遠高于全國平均的27%；中南地區增速28%，略高于全國平均水平，華東地區最低僅24%。水泥產量增速與固定資產投資增速基本吻合，西北地區增速達到15.8%，中南地區、東北地區分別為8.51%和6.09%；華東和華北地區產量同比分別下降0.28%和0.09%。

　　水泥投資區域分析

　　我們以2007年以及2008年1-7月的水泥投資額作為統計對象，假設這些水泥投資在2007年和2008年兩年內轉化成新增產能，并且假定由于環保設施假設以及水泥設備等價格上漲，噸水泥投資由前幾年的250元/噸上升至320元/噸，以此估算區域內新增水泥產能。

　　數據顯示，內蒙古地區2007年以及2008年前7個月合計水泥投資45.99億元，折合水泥新增產能1437萬噸，該地區2006年水泥產量2116萬噸，產能增長幅度達到67.92%，年均增長29.58%，為全國最高；遼寧、云南、新疆、廣西等地區產能年均增幅也在25%以上。河南、陜西、黑龍江、貴州、安徽、湖南、四川、福建等地區產能增幅在20%~25%之間，其中河南地區2007年以來水泥投資達到130.23億元，高居各省市之首。上海、山東、江蘇、浙江、寧夏等地區水泥產能增長幅度都小于5%，處于全國后列，其中上海由于不再允許建設新生產線，水泥投資額為0，近兩年沒有新增產能。

　　落后產能淘汰區域分析

　　由于國家推進水泥行業結構調整，許多地區都有大量的落后產能需要淘汰，這在一定程度上可以抵減水泥產能增加。從2006年末國家統計的數據來看，四川、湖南、貴州、福建等地區新型干法比例很小，都未超過30%。浙江、上海、西藏等地區則相應比較高，其中上海已經全部淘汰落后產能，浙江新型干法比例達到85%。2007、2008年淘汰比例較大的地區有西藏、廣東、京津冀、甘肅、福建等地區，分別需淘汰落后產能17.96%、16.95%、15.36%、15.00%、14.95%。

　　我們的觀點

　　將落后產能淘汰抵減部分新增產能后得到各地區近兩年的水泥產能凈增長。我們將水泥產能增長與固定資產投資增速比例定為R。從國內外經驗來看，水泥需求增長和固定資產投資增速相關系數約為0.42，因此我們認為R小于0.42的地區，水泥產能增長將低于需求增加，有利于供求關系的改善，反之，水泥產能增長高于需求增長，供需關系難以改善。根據我們的分析，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區R<0，這些地區新增產能增長低于落后產能的淘汰，水泥產能負增長，未來水泥供需關系將得到有效改善。上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區R<0.2，這些地區的供求關系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內蒙古、新疆等地區R>0.8，這些地區水泥產能增長遠大于需求增長，未來供需關系可能惡化。

　　2008年第四季度投資策略

　　基于前面的分析，我們認為由于固定資產投資和水泥投資的背離，水泥行業未來整體供求將難以得到改善，行業不具備足夠的議價能力。在煤炭、電力等原燃料價格以及人工成本高漲的情況下，水泥企業無法轉嫁成本的上升，盈利空間將受到侵蝕，行業整體景氣或將下行。

　　近一年水泥行業跌幅高達70%，同期大盤跌幅為60%，水泥板塊走勢弱于大盤。目前水泥板塊平均市盈率為16.1倍，全部A股市盈率為15.6倍。我們認為水泥行業的悲觀預期得到合理反應，維持行業“持有”評級。

　　從具體的區域來看，西藏、山東、甘肅、寧夏等地區新增產能增長低于落后產能的淘汰，水泥產能負增長，這些地區的水泥供需關系將得到有效改善；上海、江蘇、京津冀、廣東、浙江、江西等地區水泥產能增長低于需求增長，供求關系也能得到一定程度改善。貴州、云南、內蒙古、新疆等地區投資過熱，水泥產能增長遠大于需求增長；山西、陜西、湖南、河南、遼寧等地區也存在一定的投資過熱。安徽、福建、湖北地區水泥產能增長與需求基本平衡，但是由于前兩年固定資產投資高速增長，未來增速或下滑，從而減少水泥需求，導致供需關系失衡，因此這些地區的水泥企業也存在一定的風險。

　　我們建議關注市場范圍涵蓋西藏、山東、甘肅、寧夏、江蘇、京津冀、廣東、浙江和江西等地區的企業。重點推薦寧夏地區的賽馬實業，京津冀地區水的冀東水泥，以及廣東地區的塔牌集團。