報告摘要：

　　煤炭價格高企，成本推動水泥價格維持高位：煤炭成本占水泥生產成本的比例超過40%。12月份以來，我國煤炭價格的上漲出現加速的趨勢。據統計，今年前兩個月華東口岸煤炭價格已經上漲至700-800元/噸的水平，比去年均價高出15%以上。雪災和南方多數省市電廠煤炭儲備不足使得今年的煤炭供應壓力更加突出，水泥生產進入高煤價時代。雖然一季度是需求的淡季，但是水泥企業仍然具備了通過提價來轉嫁成本上升的能力。煤炭漲價的成本推動、淘汰落后產能導致的短期供應偏緊、雪災和油價上漲導致的運輸成本上升、行業集中度提高后企業間自主聯合意識的增強等因素使得水泥提價"水到渠成"。

　　水泥供需矛盾仍在改善：2007年全國通過拆除生產線淘汰機立窯等落后水泥產能5200多萬噸，浙江、北京、上海已徹底淘汰機立窯生產線。國家能源緊張以及對環保要求的提高使得落后產能淘汰的進度勢如破竹，我們對落后產能淘汰的速度持樂觀態度。再考慮國家發改委的等量或超量淘汰原則的嚴格執行，水泥行業新線建設的速度明顯放緩，我們預計今年水泥行業的供需環境還會繼續好轉。

　　3月份水泥漲價拉開序幕：進入3月份，隨著天氣狀況的好轉以及民工的返工潮到來，各地工程施工也逐步轉暖，氣溫的回升也帶動水泥行業從雪災中復蘇，水泥漲價勢在必行，水泥行業距離"春暖花開"為時不遠。預計3月下旬水泥需求旺季到來時水泥價格的上漲幅度和提價頻率更大。考慮到1月份和2月份水泥價格環比跌幅較小，我們預計全年水泥價格同比會有較大漲幅。

　　水泥行業整合趨勢方興未艾：在區域水泥龍頭企業尚不能獲得定價權的情況下，區域內大型水泥企業的戰略合作謀求共贏成為當前水泥企業合作的重要方式。2月份華新水泥完成了對外資股東的定向增發，我們預計資金到位后，華新水泥的區域擴張戰略得以延續，其在湖南省內的生產線布局也將加速。

　　中國建材則開始其在淮海經濟區的并購，總體而言，區域市場的大規模并購整合對區域市場價格的穩定是非常有益的。

　　水泥行業盈利依然處于上升通道，三大水泥股投資機會顯現：3月份將是全年水泥需求轉旺的一個拐點。今年水泥價格的持續大幅上漲值得期待。考慮到煤炭價格的上漲，我們維持對水泥行業"領先大市-B"的投資評級。不管是行業整合、落后水泥產能淘汰還是行業復蘇，處于大幅擴張期的三大龍頭企業仍然具有突出的投資價值。海螺水泥近三個月來出現深幅調整，相對于明年的動態PE已經低于20倍。雖然海螺水泥的公開增發還有不確定性，但我們認為，增發對海螺水泥屬于重大利好，資金到位后公司發展將步入第二次騰飛的平臺。不論是短線還是長期投資，目前海螺水泥都是投資水泥股的第一選擇。冀東水泥由于中材集團的收購而存在較高的預期，華新水泥的長期發展則取決于外資股東收購后的新的擴張戰略，其發展前景依然看好。

　　水泥漲價勢在必行

　　進入3月份，隨著天氣狀況的好轉以及民工的返工潮到來，各地工程施工也逐步轉暖，氣溫的回升也帶動水泥行業從雪災中復蘇，水泥漲價勢在必行，水泥行業距離"春暖花開"為時不遠。

　　煤炭成本高企，成本推動淡季水泥價格保持高位

　　實際上，從今年前兩個月的情況來看，水泥價格一直保持在高位，與我們上個月月報預測的基本一致。由于天氣較為寒冷以及春節放假的因素，1-2月份通常是一年中水泥需求最淡的兩個月份，水泥價格雖然小幅回落，但依然保持堅挺的最主要推動力即是煤炭價格的上漲。

　　煤炭價格持續攀升，成本壓力突出

　　水泥生產過程中最大的一項成本支出即是燃料動力成本。在我國當前水泥企業的生產工藝條件下，煤炭是最主要的水泥窯煅燒燃料（雖然國外的城市垃圾焚燒技術較為成熟，但在我國尚沒有推廣，目前也不具備推廣的條件）。煤炭成本占生產成本的比例超過40%。自去年二季度開始，我國煤炭價格就處于新一輪的快速上升過程當中，12月份以來這種上升更有加速的趨勢。從秦皇島動力煤價格走勢來看，1月份價格環比上漲近20%，而據統計，今年前兩個月華東口岸煤炭價格已經上漲至700-800元/噸的水平，比去年均價高出15%以上。雪災和南方多數省市電廠煤炭儲備不足使得今年的煤炭供應壓力更加突出，水泥生產進入高煤價時代。

　　雖然一季度是需求的淡季，但是我們判斷，水泥企業仍然具備了通過提價來轉嫁成本上升的能力。煤炭價格的持續攀升導致水泥生產成本上升15元/噸左右的水平，利潤空間大幅收窄。此外，淘汰落后產能導致的短期供應偏緊、雪災和油價上漲導致的運輸成本上升、行業集中度提高后企業間自主聯合意識的增強等因素（后文對幾個因素還有分析）使得水泥提價"水到渠成"。但綜觀來看，成本推動尤其是煤炭成本推動是水泥價格維持高位的最重要原因。

　　雪災影響供給，或將推動需求高潮提前到來

　　我們在2月份的月報里對雪災導致的水泥供應偏緊的影響進行了分析。從供給層面看，雪災最大的影響在運輸，原材料燃料及產品運輸受到較大的負面影響，從而影響了水泥的供給。從需求層面來看，雪災之后受損基礎設施的重建工作提上日程。一般3月下旬開始全國各地水泥消費陸續進入旺季，我們認為，重建工作將可能推動水泥需求高潮的提前到來。

　　水泥價格高位攀升

　　雖然水泥需求步入季節性淡季，但水泥價格保持高位。從圖2和圖3今年1月份六地區重點聯系水泥企業的水泥價格走勢來看，多數地區水泥價格環比略有回落，華北、華南和西北地區P.O42.5級水泥價格環比有所上漲。從同比數據來看，多數地區水泥價格同比都出現較大漲幅，其中，西北地區P.O42.5級水泥價格同比上漲18%。

　　水泥供需矛盾仍在改善

　　3月份，水泥需求逐步進入旺季，我們預計水泥價格會繼續上漲。除了前述成本推動以及雪災的影響外，我們再從供給的角度來看一下水泥產品的供需狀況。

　　淘汰落后產能進度勢如破竹，前景樂觀

　　2007年，水泥行業最重要的一個變化就是落后產能淘汰的加速。從國家發改委統計的數據看，2007年全國通過拆除生產線淘汰機立窯等落后水泥產能5200多萬噸，浙江、北京、上海已徹底淘汰機立窯生產線。國家能源緊張以及對環保要求的提高使得落后產能淘汰的進度勢如破竹，我們對落后產能淘汰的速度持樂觀態度。

　　今年是落后產能淘汰大規模展開的第二年。從地方政府來看，考核壓力的增大使得地方政府主動淘汰落后產能的動力增強。據報道，山東省政府辦公廳下發通知，確定自今年起，用三年時間關停和淘汰落后立窯水泥熟料產能3734萬噸，這相當于2006年底全省立窯熟料產能的45%。同時，通過粉塵排放達標控制和重點建設工程禁用立窯水泥等手段來淘汰落后產能。省政府把關停和淘汰任務下達到各個市地，并與其簽訂了責任書，要求嚴格確保完成淘汰和拆除立窯任務。安徽省經委于2008年1月26日下發通知，對2007年底前應淘汰的落后水泥產能，未在規定期限內淘汰的企業，從2008年2月1日起全部停止供電；對2008年6月底前應淘汰的企業，列入錯峰限電第一序列進行調度。我們認為，山東省和安徽省加速淘汰水泥落后產能的措施從一個方面表明了地方政府的壓力，今年全年淘汰落后水泥的量估計超過2007年的水平，前景較為樂觀。

　　供給增長低于需求增長

　　再從水泥行業產能擴張的角度來看。據中國水泥協會統計，2007年我國共投產了88條新型干法水泥生產線，新增熟料產能8940萬噸，與我們去年的預測區間基本一致。2007年末，我國新型干法水泥生產線達到797條，設計水泥熟料產能60657.7萬噸(暫按310天生產計)。按照去年新增熟料產能計算，水泥產能的增量在1.15億噸左右，考慮到落后產能的淘汰，水泥產能的凈增量在5%左右，考慮去年水泥需求量近10%左右的增長，水泥行業的供需狀況在明顯的好轉。