近年來，公司沿著長江流域和京廣線在石灰石資源和消費聚集區擴張產能，4年時間水泥產能由600萬噸擴大到2850萬噸，復合增速48%，其中產能主要是在本部所在地湖北。公司所處區域經濟總量大、發展速度快，特別是未來將淘汰更多落后產能將為公司提供更大的發展空間。

　　公司規劃到2010年，熟料產能達到3100萬噸(目前1550萬噸)，水泥產能達到5000萬噸(目前2850萬噸)。公司是湖北地區最大的水泥供應商，未來計劃把市場占有率由目前的22%提高到40%以上，湖北省提升新型干法比例和未來4年淘汰1400萬噸落后產能提供了較好的歷史機遇。

　　要實現規劃目標，或者說要獲得未來更長久的成長性，除湖北市場外，河南與湖北市場獲得更大突破是關鍵。河南與湖南未來4年將分別淘汰2000、1200萬噸落后產能，目前新型干法比例僅為45%、24%，市場前景看好。而以目前的信息來看，公司在河南與湖南市場進展較為緩慢，獲得資金和石灰石資源，特別是獲得當地政府支持是取得突破的關鍵。

　　基于現有及在建產能，07-09年EPS為0.59元、0.96元、1.10元，同比增長54%、61%、15%。考慮向國際水泥巨頭豪西蒙定向增發1.6億股，EPS分別為0.40元、0.64元、0.74元。業績增長主要來自水泥產能擴張和價格回升，其中產能擴張是主要推動因素。固定資產投資較快增長和政府如期落后產能是兩個關鍵假設因素。

　　不考慮增發因素，公司07PEG為0.74，低于A股1.1和國際水泥公司1.56；考慮增發因素，可為企業帶來更多發展資金和國際管理水平提升，可給予超越市場15%溢價，即07年PEG可為1.25倍，1年內目標價18.2，即相當于07年45.5、08年28.4倍PE。基于現有及在建產能未來3年復合增長36%，但公司在河南與湖南市場延伸尚不明確、落后產能淘汰雖值得期待但仍需觀察、大盤估值影響公司估值水平，因此建議謹慎增持。

　　1.湖北布局基本完成、湖南/河南是延伸“十”戰略的關鍵

　　1.1.沿著資源和消費區布局“十”型生產線，區域市場環境總體向好

　　公司地處湖北黃石，從2003年始開始執行“十”型戰略，沿著長江流域和京廣線在石灰石資源和消費聚集區擴張產能。經4年時間水泥產能由600萬噸擴大到2850萬噸，復合增速48%。目前熟料生產線布局在湖北、江蘇、西藏、云南，湖北最大。并在湖南建有2個獨立粉磨站。可以看到，石灰石資源和消費聚集區是決定布局產能的關鍵。

　　分析公司產能布局，我們看到：(1)在一個市場建立熟料生產線，首先必須獲得作為水泥主要生產原料的石灰石資源，石灰石資源的壟斷性和儲量大小決定著水泥市場的壟斷性和生產的可持續性；(2)因水泥銷售半徑短而具有很強的區域性，擴大生產規模往往通過在異地建立產能來實現，石灰石和消費綜合考量是決定產能布局的關鍵。

　　對于涉及不同區域的水泥企業，以整體邏輯判斷企業盈利情況并不準確，針對不同區域分析更為合適。判斷一個熟料生產線能否實現盈利和持續性的關鍵是：(1)擁有石灰石資源開采是否具有持續性；(2)市場需求的啟動和產能的布局時點是否吻合，若產能布局于市場需求啟動前，則水泥銷售將低于設計產能；(3)若市場競爭過于激烈，價格走向低迷是必然的；(4)項目投資金額和所用人員適中，這決定折舊和人工成本。而區域的供需過剩程度、原料成本等因素就基本決定著區域市場水泥行業的盈利狀況。

　　目前公司產能的主要集中地中唯有江蘇省水泥行業毛利率低于全國水平，其他均高于全國水平。特別是西藏、云南水泥行業的盈利水平最高。主要產能集中地湖北省水泥行業盈利水平也高于全國平均水平。這為企業發展提供了良好的市場環境，或者說公司絕大部分產能位于市場盈利環境較好的區域。

　　以此來觀察公司熟料生產線的盈利狀況。蘇州金貓、南通、昭通項目06年是虧損的。其中蘇州金貓和南通已經連續2年虧損。金貓虧損一方面和市場競爭程度有關，但更主要的是和本身人力成本結構有關，以此來看，即使市場競爭程度得到緩解，因人力成本較大而造成未來盈利前景不是特別值得期待。南通更多的是作為出口的戰略基地。云南昭通虧損主要是投產后，當地市場需求啟動低于預期，造成區域局部市場供大于求而競爭激烈拉低了水泥價格，因此，隨著當地市場需求的啟動，該項目的盈利應該趨于好轉，預期2007年能夠盈虧平衡，2008年實現盈利反轉。宜昌、恩施、陽新、西藏是主要利潤來源，因較好的市場需求環境，未來盈利仍值得期待。

　　1.2.湖北戰略布局基本完成，規模最大、價格控制力逐年提升

　　公司在湖北的產能情況為：已建9條熟料生產線和2個獨立粉磨站，在建2條熟料生產線和1個獨立粉磨站，戰略布局基本完成，是湖北省最大的水泥生產企業，也是湖北省唯一家進入國家重點扶持企業名單的企業。目前湖北市場占有率為22%，雖不致控制價格，但議價能力較之前有大幅提高。目前湖北新型干法占比為55%，07-08年將淘汰600萬噸、09-10年淘汰800萬噸產能，騰出的更多市場空間有利于企業發展。

　　公司的主要競爭對手為葛洲壩、亞東、新峰和華祥等規模在150-361萬噸之間的企業，其規模效應要低于公司，對公司尚不構成實質性威脅。因武漢水泥需求量大，更多企業產能布局在武漢周圍，相對其他地區武漢市場競爭較為激烈。同樣尋著第一部分建立的區域邏輯，公司產能因主要位于固定資產規模大、增速快的區域，市場環境尚好。

　　1.3.湖南/河南是延伸“十”戰略的關鍵，前景雖好但需磨練

　　因為我們在第一部分所說的原因，公司在江蘇和云南目前不會有進一步的項目建設，西藏因需求小而同樣，湖北戰略布局目前基本完成。公司要實現到2010年熟料產能達到3100萬噸(目前1550萬噸)，水泥產能達到5000萬噸(目前2850萬噸)的戰略目標，除把湖北市場占有率由目前22%提高到40%外，在河南和湖南獲得更大突破是關鍵。目前公司在湖南和河南計劃各建設一條熟料生產線。

　　分析湖南和河南市場，我們看到這兩個市場前景相當好：湖南、河南目前新型干法比例僅為24%、45%，低于全國50%水平，尚需大量新型干法線建設；湖南、河南未來4年將各淘汰1200、2000萬噸落后水泥產能，為優質企業騰出了更大的市場空間。目前來看，這兩個市場的未來空間比湖北市場大，給公司提供了可見的更大發展空間。

　　前景美好并不必然意味著成功近在眼前，正如我們第一部分所述，建立產能第一步是獲得可持續發展的石灰石資源，并且該資源離集中消費區較近。

　　(1)先來看河南市場，以目前的信息來看，河南無論從水泥消費量還是淘汰落后產能的力度上，均要強于湖南。目前公司在信陽建設一條4500t/d的熟料生產線，從公司以往投資建設生產線進程看，該項目的進展速度要低于之前。同時計劃再建設1條4500t/d的生產線。對石灰石資源的占有，特別是獲得當地政府支持是獲得突破的關鍵。

　　(1)再來看湖南市場，公司在湖南岳陽已建有一個80萬噸的獨立水泥粉磨站，僅占湖南0.2%的市場份額。將于07年投產200萬噸的湘鋼獨立水泥粉磨站，即約有280萬噸水泥產能。

　　目前公司在熟料產線的建設上要落后于海螺水泥，不過海螺的生產線主要在常德和婁底，而公司未來的主要投資區域在長株潭地區，區域并不過分交叉。但長株潭地區已有不少企業建立熟料產能，公司在湖南市場的卡位較慢一方面或與資金有關，更主要的或是對石灰石資源的占有影響了市場拓展的進程。

　　2.盈利預測及估值：未來3年復合增速36%，謹慎增持

　　2.1.盈利預測：基于現有及在建產能，未來3年復合增速36%

　　根據我們上文的分析，按投產時間順序把已建與在建熟料產能匯總于表1，并假設未來3年水泥價格以年均3%增速上升。得出07-09年EPS分別為0.59元、0.96元、1.10元，分別同比增長54%、61%、15%；未來3年業績復合增速達36%。若考慮定向增發1.6億股，07-09年EPS分別為0.40元、0.64元、0.74元。業績增長來自于水泥產能擴張和價格回升，其中產能擴張是主要推動因素。

　　需要指出的是，我們的預測隱含了2個假設前提：一是國家嚴厲的宏觀調控不好持續太久，固定資產投資仍將保持較快的速度增長；二是落后產能能夠大量退出市場，即政府淘汰落后產能的力度和時間復合預期。若上述兩個任一個低于預期，則我們的業績預測也將低于預期，反之亦然。

　　公司正在向商務部申請(豪西蒙定向增發1.6億股)展期，該增發尚需獲得國家發改委和證監會審批，預計07年下半年將有眉目。我們的業績預測是基于已建和在建的產能，這些在建的產能是公司通過債務渠道獲得融資。若該項定向增發獲得批準，屆時將緩解公司的資金壓力，同時為公司在湖南、河南等地的業務拓展提高資金支持。我們這樣看待這項定向增發：(1)若成功則將推動豪西蒙投入更大的資源，幫助企業改進管理和拓展市場空間，一如以前所看到的，管理改進可以降低期間費用率等。(2)若成功則有助于公司2008-2009年建立更多的產能，將更多的增加2008年之后的業績。(3)若不成功，也不會影響2008年之前的業績，但或將延緩未來的市場拓展。

　　2.2.估值及投資建議：1年內目標價18.2元，謹慎增持

　 公司及A股歷史PE和毛利率數據顯示：(1)公司PE估值水平隨行業景氣而動，行業景氣回升時PE估值水平回升，下滑時下滑；(2)公司PE估值水平亦受A股整體估值水平影響，A股整體估值水平提升時公司PE水平亦會提升，A股估值水平下滑時公司PE水平亦下滑。行業景氣和大盤估值決定著公司的PE估值水平。

　　未來公司將進入景氣回升時期，公司PE估值將獲得行業景氣回升的支撐，但不確定性是PE估值水平也將受大盤影響。或者說大盤估值下降，公司PE估值水平亦將會趨于下降，目前大盤估值水平變動是公司估值的最大不確定性所在。此外，定向增發亦影響公司估值水平，目前A股07PEG為1.1倍，國際水泥企業07PEG均值為1.56倍。若考慮定向增發因素，公司07年PEG達1.09倍，與A股估值類似，不存在低估。但考慮到定向增發可給企業帶來更大發展空間和管理水平提升，可給予超越市場15%溢價空間。即07年PEG可為1.25倍，即07年PE為45.5倍，1年內目標價18.2元，相當于08PE28.4倍。

　　若不考慮定向增發因素，公司07年PEG僅為0.74，要遠低于A股1.1和國際水泥企業1.56的水平。不考慮定向增發因素，基于現有和在建產能，公司未來3年業績仍將復合增長36%，和國內水泥企業估值相比，目前業績和成長性足可支撐公司股價，并略顯低估。

　　因定向增發早于06年上半年公告，目前已形成預期，我們暫按考慮定向增發估值。我們認為，定向增發、在湖南與河南市場獲得突破是影響企業長期價值的關鍵，而目前信息顯示這些又尚存在不確定性。同時水泥價格的回升和企業價格控制能力的提升要有賴于政府關閉落后產能的進程和程度，這一過程雖值得期待，但也需要時間來檢驗。

　　同時不可否認的是，公司估值的提升是建立的大盤估值基礎之上的，大盤估值提升空間變動將會影響企業估值提升空間。基于上述原因，建議謹慎增持。