塔牌集團:未來業務拓展主要靠混凝土
今年前三季度，塔牌集團共實現水泥銷售806萬噸，下降4.6%；實現營業收入24億元，同比下降18%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.23億元，同比下降72%。其中三季度單季銷售水泥324萬噸，同比上升14%，環比上升19.6%；實現營業收入8.84億元，同比下降10.8%，環比回升7.2%。三季度水泥銷量回升明顯，其中主要體現在9月份環比回升的幅度較大。
9月份開始逐步走出價格底部。前三季度公司的平均水泥售價同比下降15.54%，而由于煤炭價格下跌而導致的水泥平均成本僅下降2.1%，造成綜合毛利率10.96個百分點的下滑。主要是由于公司所在地區今年以來水泥的有效需求有所下降，導致市場競爭激烈促使價格下跌。珠三角市場水泥價格前期受到廣東英德地區熟料被迫停窯和需求旺季恢復的雙重推動開始上漲，使公司位于惠州地區的三分之一產能明顯受益，并間接帶動了粵東地區的水泥價格在9月份見底回升。
混凝土業務尚未貢獻利潤。接下來1-2年內公司的水泥業務沒有增量的產能，未來業務拓展主要靠混凝土。目前公司合資和參股了四十個左右的混凝土生產點，正積極布局，上半年實現5381萬元收入，但由于運轉率過低，導致分部毛利率僅11.33%，預計該業務尚未能貢獻明顯的利潤。以后隨著攪拌站產能利用率的提高，盈利能力會逐步恢復正常。
我們預計粵東和珠三角地區的水泥盈利能力已經逐步恢復至正常的季節性波動，淡旺季的需求和價格將會比較明顯。塔牌集團2012-2014年業績分別為0.21元，0.33元和0.47元，目前的凈資產3.74元，對應PB2.24倍，維持“增持-B”的評級。
風險提示：投資增速繼續下滑，水泥價格下跌超預期。
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