中聯重科:戰略轉變 仍在變化中
本文從中聯重科兩大主營業務混凝土機械和起重機入手,并對新業務的增長點與風險點進行了剖析,我們認為公司戰略轉變需要整合時間,一切仍在變化之中,成功增發之時可能是業績增長走出低谷的可預期時點。
起重機成為對利潤貢獻最大的產品。公司躋身全球移動式起重機十強榜第七,汽車起重機市場份額位國內第二。2008 年中聯重科起重機實現營業收入62億元,同比增長48%,實現利潤5.2 億元,對公司利潤的貢獻達到30%左右。
起重機行業競爭格局穩定,現金流也好于混凝土機械。
混凝土機械:合并CIFA 后盈利水平下降。2008 年混凝土機械毛利率同比下降了4.5 個百分點,對公司利潤貢獻僅1.66 億元,銷售利潤率3.5%。盈利水平下降一方面是原材料及進口零部件價格上漲,一方面是CIFA 的虧損及收購發生的財務費用,預計2010 年混凝土業務將走出低谷。
戰略轉變,一切仍在變化中。2008 年公司在經營戰略上有所轉變,提出“裂變-聚變”戰略, 2008 年公司海外擴張收購CIFA、國內收購了陜西新黃工、湖南車橋廠、華泰重工,不斷完善產業鏈,另外,還擴大融資租賃業務,提高信用銷售比例。
建設全球融資租賃體系是中聯重科未來的發展重心。預計2010 年中國工程機械租賃總額可以達到360 億元,2015 年達到1000 億元。此次增發募投項目計劃投資14 億元建設全球融資租賃體系,對中聯重科租賃(香港)有限公司進行增資,以擴大經營規模。
股權融資將保證公司戰略順利實施。我們認為融資30-40 億是一個合理的水平,假設增發價格為16 元,那么對總股本的攤薄為15%左右。
風險因素:償債風險和再融資風險。
維持“審慎推薦-A”的評級。我們預計2009 年將是中聯重科業績增長低點,2010 年增長將來自于工程機械行業增長、CIFA 與中聯重科的協同效應、財務費用下降。預計中聯重科2009、2010 年不考慮增發攤薄的EPS 為1.05和1.36 元;如果考慮增發攤薄15%,EPS 為0.91 元和1.18 元。按照20 倍PE 計算,中聯重科的估值區間在18-22,合理的增發價格區間在16-18 元。
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