序言：2009，價格回落后的產業輪動困局

　　30年代美國大蕭條留給我們的教訓是需求管理——對政策的信念是要不惜一切代價以保持需求的增長；70年代至80年代的大通脹也就是我們熟知的滯漲時期，留給我們的是價格穩定的教訓——要做到這一點是多么的重要。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——泰勒

　　我們在中期的策略報告《PPI演繹利潤輪動——資源約束下的行業選擇》中曾經提及，對于目前的中國以及70年代石油危機時代的日本而言，PPI所體現的成本傳導效應以及相應的行業利潤是主宰證券市場產業輪動的核心因素，中國9月份PPI的趨勢性見頂本質上體現的也是宏觀經濟內在的快速回落動力。

　　只不過，在PPI趨勢性的回落之后，我們需要重新思考的是未來宏觀經濟的觸底方式以及產業間新一輪傳導的開始，憑借與日本在73年遭遇石油危機時的比較、理解，長波衰退期所反應的生產要素稀缺是那一階段的本質特征，所以當PPI回落之后，價格的調整將會形成供需之間一個新的平衡點，也就是我們在10月份所提到的，由于存貨周轉期的因素，實際GDP將會在PPI回落之后1-2個季度之內見底。

　　但是，此次中國經濟面臨的調整問題顯然比日本在1973年時要復雜的多，需求端的回落既體現了日本在73年時通脹時期的成本推動因素，又受到了美國這一主體的消費國在經歷泡沫破滅之后的自主收縮過程，外需再一次的回落令我們不得不擔憂中國會不會重現1997年東南亞金融危機之后的通縮狀態，而這種兩面的不確定性綜合在一塊無疑為短期的資產配置提供了更多的憂慮因素。

　　而歷次的世界經濟史也有所證明，判斷經濟周期的復蘇要遠遠的難于判斷經濟周期的回落，經濟下滑過程中雖然存在著類似的產業輪動所形成的慣性，但是主導下一輪周期性復蘇的產業選擇則在很大程度上依賴于實體經濟內在以及外在環境的不同，當然，20世紀30年代迸發的凱恩斯主義同時也意味著政策的促發力量無法忽視。這一切的一切都預示著，2009年伴隨著價格指數的回落，中國實體經濟中新一輪的產業輪動格局將會面臨更多的不確定性，而我們所能做的只是在于基于潛在需求的角度把握產業景氣循環的最大可能性。

　　危機下的全球競爭格局質變

　　2008年伊始，由美國次貸危機引導的實體經濟周期性調整正式進入擴散過程，歐洲的衰退以及新興經濟體涵蓋資源國和生產國經濟增長的大幅回落都意味著，世界經濟與美國經濟再次嘗試脫鉤的失敗。其實，重大的金融包括實體經濟危機在20世紀以來屢見不鮮，從危機之后主導國和追趕國競爭格局的質變來看，不同的時代背景演繹的是不同的內在規律。

　　70年代石油危機——日本的崛起與美國的滯漲

　　伴隨著1971年布雷頓森林體系瀕危所導致的美元迅速貶值，以及石油輸出國與石油公司之間的利益分配關系（石油輸出國通過發放“特許權”等方式控制石油公司后，為使每桶石油收入中得到更多利益分配，愿意讓其維持較高的價格），共同促使戰爭或政治因素退卻后的高油價難以回落到過去1.8美元的水平，由此，第一次石油危機引導的高價格也使得美國、日本之間的經濟環境發生本質轉變。

　　期間，美國國內生產總值增長下降了4.7%，歐洲增長下降2.5%，日本則下降了7%，持續三年的石油危機也使得美國的工業生產下降了14%，日本的工業生產下降了20%以上，所有的工業化國家的經濟增長都明顯放慢。

　　但是，在第一次石油危機逐步平息之后，日本國內出現了由重化工業向先進制造業的成功轉型，精密度更高以及更為節能的機械裝備盡管在一定程度上他的GDP拉動效應并不如之前的鋼鐵、化工顯著，但是能耗水平的降低則大大緩解了油價高漲之后的通脹風險，由此，在經歷1979年第二次石油危機的時候，日本所受到的影響也要遠遠小于美國。

　　90年代金融危機——制造國崩潰與美國的繁榮

　　相比于70年代由于石油危機引導的世界經濟調整過程，在90年代印象深刻的則來源于頻繁爆發的金融危機——1989年美國的儲貸危機以及日本在90年代初的雙泡沫破滅，但是從結果來看，顯然金融危機于主導國和追趕國的經濟分化模式形成了與第一次石油危機中明顯的差異。

　　金融危機拖累實體經濟的美國儲貸危機其實始于1984年，當時，儲貸機構為吸引存款支付高于市場價格的利率，特別是在田納西州，而伴隨著這一行業陷入危機，監管機構苦于缺乏足夠的資金和“權力”而不能妥善、迅速加以解決。在1986年聯邦儲貸機構存款保險公司在為54家破產儲蓄機構的儲戶提供了總計160億美元的賠款后破產，但是依然尚有數量可觀的儲戶得不到賠付，而伴隨著經濟狀況進一步惡化，行業中半數機構已陷入危機。1989年國會頒布《金融機構改革、復興與強化法》，對金融行業進行全面整頓，作為該計劃的一部分，成立了清算信托公司(Resolution TrustCorporation，簡稱RTC)，接收儲貸行業不良信貸資產，負責監管其經營運作，同年，儲貸危機達到頂點，僅僅在1989年，RTC就耗資1350億美元解決了318家儲蓄和借貸機構，1990年則出資1300億美元解決了另外213家。而危機的正式結束則一直延續到了1993年。

　　另一方面，日本在1985年后廣場協議的簽訂再次迫使日元出現大幅升值，為了保護國內的出口貿易型企業，日本央行一再降低基準利率，房地產市場與證券市場的泡沫繁榮由此出現。不過，伴隨著儲貸危機對于美國實體經濟影響的逐步顯現，世界經濟也逐漸的感受到最大消費需求國放緩的壓力，對于經濟增長的擔憂使得日本的雙泡沫終于在90年代初期破滅。但是相比較美國實體經濟在進入90年代后少有的低通脹、低失業率、高增長局面，日本經濟卻陷入“失去十年”的怪圈。　　

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　　長波周期引致競爭格局質變：世界經濟的未來在中國

　　由于間隔將近20年并且兩次危機引導的本質有所不同，一個是資源約束所引導，而另一個則來源于虛擬經濟的過度繁榮，很少會有人將兩次危機放在一塊進行比較，但是我們從中卻發現了一些值得重視的規律：

　　結合雅各布.范杜因的長波周期劃分，我們將第四、五波周期中的主導國美國、追趕國日本放在一起，可以發現，由于長波周期更多的是映襯主導國，所以當美國經濟進入衰退甚至于蕭條也就是1970-80年代的時候，全球經濟低迷的態勢下追趕國經濟增長的轉型將是不可忽視的力量，另一方面，當美國經濟步入新一輪長波周期繁榮時，對于原有追趕國經濟增長而言，風險的曝露似乎顯得更大。

　　究其內在的規律，我們認為更多的是在于，長波周期本質上是形成由技術創新所帶動的社會生產新的供給結構模式，在主導國進入繁榮期的時候，應當是新一輪技術創新溢出效應最為明顯的時候，90年代由美國推動的全球信息化革命正是如此，而在這種過程中，信息革命引導的供給模式與第四波長波周期中汽車引導的供給結構模式存在本質的區別。日本作為第四波長波周期的追趕國，模仿創新的競爭模式使其在1973年石油危機后的產業轉型中取得成功，但是當90年代日益軟化和多元化的信息技術成為新一輪長波周期的主導時，模仿創新的供給結構模式顯然難以跟隨環節創新的節奏。雖然說，日本在90年代的十年經濟低迷還存在政策援助上的延誤，但是本質上，凱恩斯主義在緩解經濟危機時的對策更多的是從需求端考慮，而供給端的改變則是涉及到了經濟持續性復蘇的可能性。

　　歸結而言，在全球流動性日益過剩的21世紀，世界經濟遭遇的此次次貸危機規模以及影響范圍的確要遠遠的大于之前任何一次經濟、金融危機，但是值得慶幸的是，90年代剛剛經歷并且很好的適應了新一輪長波周期環節式創新的中國，尚未遇到新一輪供給結構模式創新的變革期，這也意味著，中國經濟在通過貨幣政策、財政政策緩解需求下滑的同時，產業鏈結構包括增長模式上與成熟工業化國家之間差距的縮小將會為自身以及世界經濟提供支撐。

　　實體經濟見底過程中的產業輪動——日本的經驗借鑒

　　在尋覓中國此輪周期性調整過程中的主導產業變革之前，我們首先參照的是日本在第四波長波周期作為一個追趕國的演繹經驗，雖然自2007年的國際化博弈以來，我們一直堅持日本在1973年經歷第一次石油危機的情形與目前的中國更為類似，但是在次貸危機引導美國經濟包括世界經濟步入有效需求不足的困境之時，日本在1990年雙泡沫破滅之后的十年停滯增長無疑需要引起我們更多的重視，當然，考慮到工業化進程與日本在90年代相比存在的過大差距，1964年日本工業化起飛的第一個中周期調整則為我們提供了一個潛在的發展方向。

　　1964年工業化起飛的第一個中周期調整

　　奧林匹克景氣與收入倍增計劃

　　在1960年底，池田內閣將東京舉辦奧運會納入國民收入倍增計劃。為舉辦奧運會擴建了城市，改進了交通網點，興建了體育場館和其它服務設施。這些大規模的基礎設施建設帶動了制造業、建筑業、服務業、運輸、通訊等行業的強勁發展，使日本出現了經濟的持續繁榮，形成了1962-1964年的“奧林匹克景氣”。而實際上，從我們觀察的日本經濟起飛階段的中周期走勢看，日本1954年至1964年中周期的景氣的高點已經在1961年出現。而處于中周期衰退階段出現的“奧林匹克景氣”是一輪弱景氣，其基本特征就是投資拉動。

　　由此，在經歷了奧運會當年的歡呼雀躍之后中周期自身的由高點向下回落的必然規律并不能得到有效抑制，恰恰相反，由于投資在前期的大幅擴張導致奧運經濟周期后續的“低谷效應”得到明顯的體現，投資增速在1964年已經略低于1963年的水平，而在之后幾年則是出現了快速回路，這實際上與現代歷屆奧運會所體現的基本規律相一致，不過值得重視的是消費需求增速在奧運當年以及之后GDP增速放緩的背景下一直維持較為穩定的增長水平，由此也使得日本在1964年的中周期僅僅回落了一年左右的時間。

　　收入穩定增長下的產業輪動特征

　　1965年日本經歷工業化中周期的第一個正式調整，外在的促發因素是在于64年東京奧運會結束之后投資增長率的急劇回落，但是由于在60年代初期的國民收入倍增計劃，使得日本在1965年經濟增長伴隨投資回落的過程中，勞動者收入增速依然維持高位，總需求構成中消費支出與投資的差異也導致了經濟增長在1965年底部徘徊時的產業之間差異。

　　對比日本在16964-1966年間重點產業的主營業務利潤增速，我們發現，在經濟增長大幅回落的1965年，利潤增速放緩趨勢最為明顯的是在建筑、陶瓷土石、機械、鋼鐵業，而農林牧漁、食品飲料、批發、房地產反而是在1965年中取得了更高的利潤增速，而當實體經濟伴隨投資增速的逐漸回升出現復蘇的1966年，與投資相關行業的主營業務增速則出現明顯回暖。

　　1973年第一次石油危機引導的產業升級

　　長波周期衰退中的資源約束

　　1970年以后，經濟增長的國際環境發生了很大的變化，此時伴隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元信用出現危機，同時伴隨著全球通貨膨脹的到來。1971年8月的尼克松沖擊導致了世界貨幣體制的震蕩。日元由原來的1美元=360日元區間大幅升值，在1971年末日元兌美元升值16.88%，并基本穩定在1美元=300日元水平。與此同時，第四波長波周期中的技術創新對于資源的節約效應逐漸喪失，而73年爆發的第一次石油危機則進一步加劇了成本端推動的通貨膨脹壓力，恰如我們在中期策略報告所論述的，PPI的演繹引導了實體經濟包括產業的輪動過程。

　　我們在前述部分提到過，伴隨著石油危機的爆發，在70-80年代美國陷入滯漲時期，但是日本卻憑借在石油危機的成功轉型，也就是由重化工業向先進制造的產業變革不僅降低了整體經濟的能耗依賴度，而且憑借產業出口方面的優勢使得經濟增長在1974、1975年調整之后在1976年迅速復蘇。

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　　由重化工業向先進制造產業轉型引導競爭力變革

　　考慮到這一時期典型的PPI引導經濟調整性質，我們按照日本分類物價指數在回落中的超前期比較、復蘇期的滯后期比較、大類行業毛利率、主營業務利潤變動，實際上我們就可以總結出產業的價格變動的確在一定階段內代表了產業的景氣程度，但是就具有明確的附屬關系的中、下游制造業之間比如鋼鐵、機械卻存在著成本與產品價格的相對概念，具體來看，實際上對于這種資源約束下的價格波動與利潤現象可以劃分為價格衍生產業的景氣分化、毛利受損的相對差異以及量的主導時代三個階段，而第二、三階段產業輪動的次序在本質上也就是新一輪經濟增長回升的過程。

　　在第二階段中，伴隨著鋼鐵價格的回落，實際對于下游尤其是機械設備而言，相對毛利率受損略有減少，如典型的輸送機械在1975年已經開始出現毛利率的復蘇，雖然總體上企業利潤由于受到需求量的萎縮整體下滑嚴重，但是毛利率的回落差異包括75年下半年價格指數的回升，都預示著經濟增長存在復蘇的萌芽。

　　而在第三階段，在1976年應該是日本工業企業利潤在1973年10月份石油危機后的復蘇之年，需求的回升使得PPI價格指數出現一定的復蘇，由此也帶動了大部分行業的毛利復蘇，但是就機械制造而言，由于自身的物價指數增速處在回落過程當中，而鋼鐵行業的價格指數回升較為超前，使得其反而出現了毛利下降的傾向。不過，就產業的利潤而言，需求量上的分化決定了各個產業之間的景氣分化程度，鋼鐵、金屬制品在毛利復蘇的背景下稅前凈利潤依然維持在較低水平，而電氣設備、輸送設備、電氣水運則出現主營利潤以及稅前凈利潤的大幅增長，這種分化的最本質因素實際上是體現了一方面在石油及煤炭依然維持價格高位的背景下，高耗能行業自身產量的逐步縮減，另一方面則代表了日本產業結構的正式轉變。

　　雖然從主營業務利潤增速的比較來看，似乎鋼鐵、化工在76年之后也出現了較大復蘇，但是當以74年主營業務總利潤作為基數，可以發現，在1975-1978年期間，輸送機械、電氣機械已經獲得成足進步，而鋼鐵和化工卻始終沒有回到1974年的高點。

　　1990年雙泡沫破滅引發失去的十年

　　雙泡沫破滅引發日本經濟崩潰

　　從90年代雙泡沫破滅中實際GDP與縮減指數的聯動性來看，其與日本在1973年石油危機時的演繹規律還是有所不同，在1991年伴隨著縮減指數的奇異高點之后，實際GDP并未像73年呈現階段性低點，需求的持續疲軟使得實際GDP協同縮減指數不斷回落，而1997年金融危機之后陷入通貨緊縮困局之后，縮減指數所代表的物價影響力并不是決定需求恢復的核心要素。

　　依據凱恩斯主義的政府干預論，在“失去的十年”中，日本政府為應對泡沫破裂后長期停滯和衰退的經濟危機實施了大量的擴張性財政刺激計劃和所得稅減免計劃，但是，綜合經濟對策的實施并未能扭轉經濟惡化的趨勢，日本政府擴張性財政的手段尚未發揮應有的作用，以致在90年代后期不但未能恢復景氣，反而陷入了財政赤字的危機。

　　通縮時期的產業輪動格局呈現政策主導的無序性

　　對于以制造業為主要增長動力的日本，我們首先觀察在資產價格泡沫破滅后的變動情況。從工業企業的整體情況看，日本經濟出現衰退后，總需求出現下滑，整個工業企業的總產出與增加值出現了回落，直到94年才出現了復蘇。從企業家數和從業人數看，日本的工業企業在本次危機后，開始出現了加速集中，企業家數開始減少，從業人數也出現下降。

　　我們觀察與日常消費有關的輕工業情況，作為必須品的食品行業的總產出與增加值沒有出現下滑，而是保持平穩。而在石油危機后就開始趨于成熟的造紙與印刷行業，也沒有受到經濟衰退的影響。受產業轉移和海外生產的影響，紡織行業受到危機沖擊較大，繼續向海外轉移。　　

　　從重工業情況看，作為夕陽行業的化學工業，受到經濟危機的沖擊較大，在受益于財政支出后，93-95年，行業生產止住了下滑趨勢，但在財政政策作用隱退后，受到亞洲金融危機影響，繼續下滑。作為提供汽車燃料的石油化工行業，在日本汽車消費普及度較高的情況下，受經濟危機沖擊較小。受益于日本采取的積極財政政策刺激，相關行業鋼鐵、非金屬制品和一般機械行業，在93年后都止住了總產出下降趨勢，出現了一定的恢復；但受到財政政策失效和亞洲金融危機的沖擊，在97年后總產出再次出現下降。作為日本較具優勢的電氣、交運和精密機械行業，交運機械和電器機械行業的增長趨勢也被危機所打斷，但相比看，日本的交通運輸機械相對較為平穩，電氣機械也隨財政政策的實施出現了恢復。精密機械卻出現了大幅下滑的趨勢。

　　從建筑行業來看，受益于積極的財政政策，建筑行業的總產出在92-95年間一直維持在高位，住宅投資因為前期的土地購置，其開發一直維持到96年，但商業建筑在危機后的投資額便出現了下降。積極財政政策主導的市政工程建設，但受制于財政收支的穩定性與財政赤字的規模限制，其規模僅能維持。

　　中國此輪實體經濟變革產業輪動的主導影響因素

　　縱觀日本從1964年以來的工業化進程，由于三次典型的經濟變革期中促發因素和供給端調整模式的不同，危機之后的經濟增長呈現了維持、優化、衰落三種完全不同的境域，中國作為第五波長波周期的主體追趕國，把握引致此次變革期的主導因素以及做出相應并且合理的供給端調整才能形成更為持續的增長動力。

　　仔細比較目前中國與日本60年代以來三次重要變革期的促發因素，由于美元在世界實體經濟體系內的逐步泛濫，中國似乎在同一個階段遭遇了三個時期的變局因素，當然這當中也是存在了眾多的差異：首先，由于在1964年東京奧運會時，日本直接用于奧運建設項目的投資將近占到了整體固定資產投資的一半，而中國的奧運會投資顯然難以形成小國經濟體類似的低谷效應；其次，日本在1973年石油危機中經濟轉型的成功，一部分原因要歸結于在那次危機中，原油價格并沒有隨同世界經濟增速的回落而出現大幅下滑，這與現在的情形又是存在差別的；另一方面，日本在遭遇90年代泡沫破滅的時候，由于自身金融體系參與資本市場、房地產市場泡沫的程度過深，使得在執行財政政策、貨幣政策帶領經濟增長恢復的過程中受到過多的限制，而這一點與目前金融體系依然健康的中國而言也是存在區別。

　　實際上，之所以對比中國目前的狀況與日本三次經濟變革期是在于，從日本式前兩次的工業化轉型成功以及后一次工業化進程的終結中，我們可以看到中國經濟經歷變革期之后的潛在增長動力所在，很顯然，處理經濟泡沫過程中的財政政策支撐雖然被賦予一貫的滯后性定義，但是在目前次貸危機進一步擴散至實體經濟的影響背景下，政府主導投資的增加以避免經濟硬著陸依然值得重視，而1973年日本在石油危機之后的工業化轉型也對于中國目前依然存在的高耗能生產方式指明方向，至于日本在1964年經濟增長的短暫調整，我們認為本質上奧運低谷效應并沒有改變當時日本的內部需求結構，所以在投資大幅回落之后，消費端依然強勁的增長動力使得經濟增長僅僅回落一年，而產業結構也就是供給端也沒有呈現太大的變化，內在的機理我們認為是在于當時的日本正在衍生城市化進程的第二階段，也就是大都市圈的過程，而對于目前城市化率依然落后于工業化率的中國而言，這顯然也是我們的另一個潛在增長動力。

　　尋覓中國需求的潛在增長點

　　通過比較日本在三次經濟增長變革期中產業輪動表象以及內在的本質規律，實質上我們已經按照正統的工業化路徑尋覓到了中國在此次次貸危機引導周期性調整過程中的潛在增長點，成長空間的分散化可以歸結為財政政策支撐實體經濟觸底、出口產業升級引導需求萎縮平穩化以及城市化率改善所引導的內部需求增長，而進一步我們需要衡量的是在目前中國以及世界經濟與前三次經濟變革不同的背景下，究竟哪一個增長點能夠形成新的供給結構模式，而這也是決定了經濟增長未來的復式而不是見底的時滯。
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　　財政政策誘發實體經濟新循環機制的有效性

　　我國接近70%的對外依賴度表明國內生產在很大一部分是以國際為市場的；在美國、西歐和日本等國相繼陷入衰退后，外需對我國經濟的增長的拉動作用將逐漸減弱。另一方面，在經歷資產價格大幅下降后，消費的增長態勢將出現下滑；大宗商品價格的波動也使得企業的自主投資意愿降低。在這種經濟背景下，積極的財政政策成為09年經濟最具決定力的穩定因素，這一點與90年代日本雙泡沫破滅時具備極大的類似性。

　　財政政策影響經濟調整的方式

　　理清財政政策對經濟影響的脈絡是我們圍繞積極財政政策進行投資的前提，我們認為：1、我國采取的積極財政政策依然以資本性支出為主，這樣可以從近期中央和地方公布的投資計劃中看出；2、從歷史經驗看，伴隨積極財政政策的實施會出現兩種結果：通貨膨脹和通貨緊縮；3、財政政策對經濟存在較明顯的拉動作用；4、財政政策實施是適時的，以穩定經濟增長為主。

　　在這里我們需要分清兩種歷史狀態：通貨膨脹與通貨緊縮。在97年以前的經濟周期波動中，伴隨積極財政政策的實施，出現投資過熱而帶來較高的通貨膨脹，經濟波動幅度較大；而在98-03年的積極財政政策實施過程中，卻出現了通貨緊縮的現象，一個重要原因是：伴隨我國經濟規模擴大，97以后我國開始由賣方市場轉向買方市場，大部分工業產品行業出現了過剩現象。對于同樣的積極財政政策出現的兩種情況：迅速帶動經濟“V”型反轉和經濟仍然在低位徘徊，我們必須理解財政政策的積極性與經濟內在增長的規律性的聯系。這也是我們在進行圍繞積極財政政策進行行業配置時需要注意的相對性，如果積極財政政策能帶動經濟反轉增長，我們重新迎來一輪周期性的行業輪動。如果經濟仍維持在低位徘徊，我們則需要注意積極財政政策下的相關行業的相對受益性。

　　98-02年積極的財政政策與通貨緊縮

　　在我們分析09年積極財政政策與宏觀趨勢變動時，98-02年這一周期調整階段是我們需要觀察的。在該階段的周期調整原因有著相似性：94年經濟過熱引發通脹后采取了緊縮的政策，97年亞洲金融危機爆發帶來的外需下滑風險。通過觀察，我們可以思考兩個問題：1、98-02年的財政政策的積極性極高，我們可以通過觀察當時與財政有關的指標，測算本次積極財政政策的力度；2、積極財政政策實施與宏觀經濟緊縮并存狀態下，行業到底如何受益。

　　第一個問題，我們首先對98-02年的財政政策實施情況進行分析。在94年實行財政改革后，財政收支占比提高，從國債余額指標占居民金融資產不到6%和占GDP8.2%指標看，財政政策有較大的空間，這也與我國現在的情況類似。我國從04年以來連續財政盈余，從債務余額看，我國財政債務余額在06年約占到GDP的17%左右，也遠低于國際警戒線。

　　從實施效果看，根據不同部門對98-02年間的積極財政政策的效果的分析數據，我們可以看出，積極財政政策對國民經濟起到了較好的穩定作用。一般統計結果顯示，僅國債項目投資拉動的GDP增長在1.5-2.0%之間，其意義在于有效的防止了經濟過快下滑可能形成的惡性循環。另一方面，這也給我們一個關于本次積極財政政策對經濟可能拉動作用的參考。由于財政政策本身具有一定的約束和特征，其效力的參數是可以作為本輪可能拉動的估算值。

　　從上面的財政政策力度與效果的分析看，應對本次經濟下滑中積極財政政策將被作為主要動力。值得借鑒的主要有以下幾方面：1、從及時性和財政政策的屬性看，積極財政政策拉動經濟增長主要依靠項目投資；2、轉移支付方面主要是治理失業率過高可能引發的生活困難；3、財政政策的實施要考慮經濟調整的特點，但從98-02年的實施情況看，我國積極財政政策具有較強的可持續性。從國債余額看我國07年底約為5萬億，占當年GDP20%。根據《馬約》的指標：公共債務余額/GDP不超過60%，當年赤字/GDP不超過3%；我國的主要指標：國債依存度（當年債務收入/當年財政收入）不超過20%，國債償債率不超過20%。按照馬約規定，我國明年可以發行債務7000億以上；如果考慮國債依存度和國債償還率，國債依存度明年可以發債在1萬億左右。以上數據表明，我國實施積極財政政策的資金是可以保證的，如果考慮配套資金（5倍）支持，國債可帶動5萬億左右的投資。

　　第二個問題：積極財政政策對相關受益行業的影響，由于我國數據不完善，我們選取反映工業企業效益工業增加值，從其增速看，在98-01年間，一直保持低增長，這也反映出整個工業企業的經濟效益狀況一直沒有出現大的好轉。但從鋼鐵產量、水泥產量、發電量看，伴隨積極財政政策實施，在99年1季度以后，便出現了增速上的回升。 表現出了在宏觀經濟通貨緊縮的背景下的相對受益性。

　　財政政策有效性引致的產業輪動遐想

　　通過上述分析，我們認為：1、對于本輪積極財政政策的實施，我國財政在2-3年內是可以通過國債發行籌集到足夠資金；這樣也就保證了項目實施的進程。2、08年經濟面臨的是一個急速下滑的情況，在這種背景下，財政支出將著重于能夠直接見效的投資上。根據廣州、廣西、山東等地的公布投資方案，其中高速公路、機場、電站、基礎設施、鐵路等建筑投資占到了80-90%的預算，也表明財政政策著力點還是在基建和項目建設上。3、相關受益的行業集中在建材、鋼鐵、一般機械、交運機械和電力設備等。4、由于實施以建設為主的財政政策，受制于財政支出的關聯性，其他支出將會相對減弱，另外從影響消費的因素看，轉移支付對消費的刺激作用較小。

　　我們借助投入產出表的參數計算建設投資對相關行業拉動力的排名。由于財政支出包括地方和中央，且財政政策的實施是建立在對經濟預期的判斷之上的，這使得我們難以估算財政總支出額和支出增加額。但我們可以建立這樣一種相對受益性邏輯：經濟狀況越差，積極財政政策力度越大，相關行業的相對受益性就越高；經濟狀況好轉，積極財政政策力度減弱，但好轉的經濟下我們的配置將重新進入一個由復蘇到繁榮的行業輪動配置。這條邏輯充分說明了相關受益行業的相對性。這樣，我們以中央制定的4萬億投資計劃為分析對象，分析相關行業的受益性。

　　根據中央和地方投資計劃，我們估算將有85%的支出用于建筑類項目，合計3.4萬億元。投入產出方法中有兩個系數：直接消耗和完全消耗。完全消耗反映了企業的關聯生產過程，包括了直接消耗和中間消耗。當投資啟動時，對經濟的影響是直接消耗還是完全消耗，取決于是否需要新增固定資產投資。一般來說，投資的拉動作用介于直接消耗和完全消耗之間。這樣我們估算3.4萬億投資對行業的總產出的拉動值。

　　從以上計算結果看，從絕對拉動值看，金屬冶煉和壓延、非金屬礦物制品、金屬制品、交運和機械設備受益靠前。從拉動值占07年總產值的比例看，非金屬礦物采選、非金屬制品業、木材加工、金屬制品和金屬冶煉和壓延，受益程度較高。顯然，與日本90年代包括中國98-00年通貨緊縮的進程類似，財政政策短期拉動的受益行業主要集中在鋼鐵、建材、一般機械、機車和電力設備，但是從中期角度而言，

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