公司是上海地區隧道深坑工程的領軍企業，擁有豐富的地下施工經驗，承建了上海所有越江隧道工程以及近一半的地鐵工程。公司具備的技術、設備特別是經驗優勢是爭奪市場最重要的競爭力。

　　世博將近，整個十一五期間是上海基礎建設投資的高峰期，軌道交通等投資額較前五年迅速放大，公司也隨之進入一個快速成長周期。隨著城市化進程加速，不僅是上海，全國其他十余個主要城市的軌道交通建設也進入爆發期，公司有望從中分得一杯羹。

　　上下游縱向一體化的戰略轉型是公司謀求長期發展壯大的重要手段。

　　公司生產的盾構具備物美價廉的比較優勢，超過22臺的銷售收入可望在年內結算，出色的產品毛利潤率有助提升公司業績及ROE水平。首批量產盾構如若能在實際作業中表現出可靠性能，那么我們認為，未來公司產品銷售空間將更為廣闊。

　　調高公司未來三年盈利預測至07年0.37元、08年0.53元以及09年0.7元，維持“增持“評級。公司主要風險是原材料的價格劇烈波動會顯著影響工程毛利率；其次是盾構銷售的增速具有一定不確定性。

　　1.上海地區隧道深坑工程的領軍人物公司是一家專門從事軟土隧道施工的企業，具有二十多年的隧道及地下工程技術優勢，代表著國內軟土隧道領域最領先水平。公司大股東是上海城建集團，借助技術上的優勢和大股東的扶持，公司參與了上海已建成的所有6條越江隧道工程以及近一半的地鐵工程，積累了豐富的施工經驗。

　　公司在“十一五”戰略綱要中明確核心業務——大型、特大型隧道、地鐵、深基坑施工；戰略業務——主業縱向一體化的產品制造銷售（盾構、鋼模）和新興業務——工程咨詢和市政養護。因此，公司在近幾年的經營中，著力收縮地上業務，重點發展地下工程業務，并且大力發展盾構制造銷售以及公路BOT項目。

　　2．公司正沐浴地區基建蓬勃發展的春風公司控股股東上海城建集團是上海市最主要的市政工程投資建設施工企業，作為其旗下唯一的地下工程企業，上海地區的隧道、軌道等建設是公司最主要工程收入來源。2002年上海正式確定為2010年世博會的舉辦城市，從隨后的2003年開始，上海進入了新一輪的交通軌道建設高峰期，當年交通運輸投資占城市基礎建設投資的45%，比2002年猛增34個百分點，到最近的2006年，這個數字已經提高到52%。我們預計，這一輪的城市交通基建投資高峰至少持續到2010年，即便是2010年之后，由于城市化進程的加速引起的城市外擴以及公共設施升級需求仍舊可以保證交通基建投資穩定增長。

　　越江隧道：2010年前，上海將建成14條越江隧道（不包括觀光隧道和地鐵隧道），截止2007年6月，已建成6條，在建4條，待建4條。因為通常越江隧道工期約2-2.5年，因此，為達2010年建成目標，預計剩余的未建4條隧道最晚將在2008年開工建設。公司憑借國內一流的土壓平衡盾構掘進技術承攬了所有10條已建或在建的越江隧道工程，類似這種城市越江隧道工程風險系數較大、技術難度較高，要求施工方對當地土質情況下的隧道施工有一定經驗，因此，壓倒性的經驗優勢使公司有望成為所有14條越江隧道工程的主要施工企業。

　　越江隧道合同金額受隧道長度、盾構掘進公里數、地面建筑物情況、地表沉降等多方面影響，我們對于未開工隧道項目的合同金額暫且按照平均每公里3億元的造價計算，每條隧道合同價在8.4億-10.8億之間不等。

　　軌道交通：十一五期間，上海為迎接世博將迅速發展城市軌道交通事業，目標到2010年將城市軌道交通營運里程增長到400公里；到2012年左右，建成營運里程達510公里的軌道交通網絡，遠期目標是建成17條營運規模達到780公里的軌道交通網絡。2007年，上海軌道交通6、8、9號線將投入試運營，城市軌道營運里程將有望從2006年的169.4公里增長到230公里，增幅達到36%，同比高出22個百分點，上海軌道交通從07年開始進入招標、投資的高峰期。

　　由于盾構技術日漸成熟、設備國產率水平大幅提高，使得地鐵每公里的造價降低，從十五期間的每公里5-6億元降低到目前的平均3.6億每公里左右，未來將進一步下降。結合每公里地鐵造價估算，我們把當年新增里程與每公里造價相乘所得結果作為當年上海市軌道交通投資額的估算數字，由于實際上投資并不集中在工程竣工時點，因此我們對于軌道投資的時間分布只能作為一個大致參考。我們可以發現，在2007年之后，上海軌道交通投資明顯進入一個膨脹期。這將有力支撐公司未來上海軌道交通領域的業績增長。

　　目前，公司在上海軌道交通建設市場上的份額約為40%，其最主要的競爭對手是中鐵系統內企業以及 上海建工(行情 股吧)、 騰達建設(行情 股吧)等區域內有資質企業。地下隧道工程屬于技術難度和經驗要求較高的行業，普通工程公司進入壁壘大，行業內目前有資質的從業者比較集中，因此未來整個市場的分布格局預計比較穩定。公司在盾構掘進、管片預制等方面具備顯著的競爭優勢，而且熟悉上海當地工程環境與地址情況，我們預計未來公司的市場份額能繼續保持。

　　3.滬外市場爭奪是持續快速增長必經之路我們注意到公司在今年上半年中標兩單滬外地鐵項目，分別是深圳地鐵2號線和4號線，項目金額合計7.35億元，項目周期2年左右，預計未來2年每年給公司帶來3億多項目收入。通常，重要市政工程市場都存在地域分割特性，區域外企業在與區域內企業的競爭中會處在不平等位置，甲方對區域外企業往往會設置較高門檻。因此，歷史上，雖然 隧道股份(行情 股吧)在行業內處于領先位置，但在滬外市場上的份額卻不多。

　　目前我國有10個城市陸續修建地鐵及輕軌并投入運營，投入運營試運營的線路共22條，總里程602.3公里；有12個城市的36條軌道交通線路在建中；未來10年里，15個城市將新建設1700公里城市軌道線路，總投資達6200億，平均每年620億。因此，在未來很長時期內，全國范圍內的市場容量擴張都是很可觀的。

　　2010年世博之前，由于上海處于一個交通基建高峰期，快速擴容的本地市場已能基本滿足隧道股份的成長需要，對于滬外市場，公司通常爭取當地隧道地鐵建設“第一標”。我們認為，從長期而言，為規避地區交通基建投資周期的波動，公司勢必有區域擴張的需要。公司目前已經國內外23個地區設立分支機構承接項目工程，“第一標”的示范作用將很有效得為公司在當地豎立品牌形象，同時，隨著行業內招投標制度逐步規范，公司在戶外市場的份額有望擴大。

　　4.公司工程利潤對原材料價格敏感工程項目毛利率波動是影響公司凈利率的最重要因素。盾構隧道的施工成本費用40%來自于隧道管片和二次襯砌，其原材料主要是鋼材和水泥；另有約12%成本是盾構機。由于市政多采用閉口合同，因此，水泥和鋼材等原材料價格波動對公司毛利率影響顯著。前兩年由于鋼材水泥等原材料價格走高，對公司利潤率造成相當大的壓力，致使06年毛利率較05年同期下滑0.3個百分點。07年后，隨著主要建材價格起穩回落，項目表現出較高回報率，中報顯示07年上半年施工毛利率上升到7.7%。

　　未來一定時期內，公司承接的項目合同仍然將以業主習慣的閉口合同為主，公司受原材料價格波動影響將長期存在。目前公司正在試圖與業主協商采用一種區間內的閉口合同形式，即在原材料漲跌幅超過一定區間后引起的損失或者盈余由業主及承包方各承擔一部分，這將有效降低完全閉口合同下原料價格劇烈波動時對公司造成的損傷。此外，公司未來在簽訂合同時也將充分考慮未來1-2年內原材料價格的趨勢以及給項目帶來的影響。

　　我們預計公司未來工程毛利率水平將上升到9%-10%水平。

　　上海未來5年預計將新建軌道交通340公里，全國其他地區將新建約660公里，新增軌道交通中約有80%為地下工程，需要運用盾構技術。一般單臺盾構壽命約5-10公里，這樣大致計算出未來5年中，上海地區需盾構機約34-68臺，平均每年7-14臺；全國其他地區約66-132臺，平均每年13-26臺，全國每年的地鐵盾構需求量大約在20-40臺左右。公司在今年上半年新簽盾構訂單9臺，據了解其使用地區全部集中在上海。就目前情況而言，施工方盾構采用方案的決策權基本在業主方，上海是公司最熟悉的市場也是公司盾構產品適應度最高的地區，預計未來公司產品在上海地鐵市場上將占主導地位。滬外區域方面，業主對國產盾構的信心需要一段時間的培育，我們認為，隨著國產盾構在上海項目中成功運用，滬外市場有望被打開。

　　公司目前擁有6.34m土壓平衡盾構以及6.2m復合型土壓平衡盾構的核心技術，未來研制方向將表現在兩方面：1、從土壓平衡向泥水平衡、混合型盾構拓寬；2、向更大口徑盾構發展。可以預見，今后公司設計制造的盾構在土層適應能力方面將不斷得到提高，市場空間也更廣闊，不僅僅局限在地鐵領域。

　　6. BOT運營是下游一體化的重頭戲公司的核心戰略之一是形成投融資、產品制造銷、建設、運營的縱向一體化，與盾構業務相類似，公路隧道運營業務也是這個戰略的重要組成部分，公司在近些年來重點發展BOT項目，目前已有大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速、滬嘉高速等4個項目產生收益，且有常州項目、奉化三高、浙江錢江隧道等3個項目進入建設，并將在今后幾年內逐步產生收益。

　　相比建設工程，BOT運營業務的現金流更穩定。長三角地區經濟的持續增長帶動連接各經濟地區的高速道路車流量穩步增長，部分非市場收費的項目也能倚靠政府補貼獲得穩定利潤（大連路隧道）。傳統建筑施工企業特別是地域特性顯著的企業是受宏觀經濟影響周期性較強的，通過縱向一體化向投資經營延伸，可以一定程度抵御行業周期性波動影響。

　　公司有機會在以后的經營中繼續獲取道路BOT項目，但時間分布上具有不確定性，我們對公司未來在營運收入部分的預測僅保守地基于目前已獲項目上。未來公司如再獲大型交通道路特許經營權，必然會為公司利潤超預期增長提供可能。

　　7.盈利預測和估值我們上調公司未來三年盈利預測至07年0.37元、08年0.53元、09年0.70元。

　　目前股價對應08年動態市盈率31倍。公司未來兩年的業績年復合增幅達37%，因此，目前估算水平處于合理偏低估水平，維持“增持“評級，6個月合理目標價20元。